中金：港股還有多少上漲空間？

　　來源：Kevin策略研究

　　摘要

　　在短短兩周之內，港股市場收復去年9月以來的全部跌幅，恒生指數突破18000點，領漲全球市場。本輪反彈規模之大、速度之快，大幅超出市場預期、并引發廣泛關注，那么大漲背后的原因是什么？外資近期為什么大幅流入？還有多少空間和持續性？經過短短兩周內近13%的漲幅后（恒生科技漲幅超18%），港股還有多少空間？

　　一、市場為何大漲？外資為何流入？外圍市場波動下的再平衡需求，新興市場和亞洲除日本資金最明顯。交易型資金回流及賣空回補確實占一定比例，本地和區域型配置資金亦有所回流，但難以確認是否是主力。一些主陣地仍在亞太地區和新興市場的本地和區域資金也有倉位再平衡回來的需求，對比之下，歐美長線資金對于中國市場的重新流入往往需要看到更多基本面企穩向好的跡象，而并非僅是因為外圍市場波動。

　　二、外資還有多少流入空間？區域再平衡資金更多是因為外圍波動，而更多長線資金回來需基于基本面好轉。1）若今年一季度以來持續流出的資金全部回流，對應49億美元，相當于2021年自高點起流出規模的17%和2023年以來流出規模的26%。2）若全球各類型基金對中國市場配置比例重新回到標配，將帶來421億美元流入。

　　三、港股還有多少空間？風險溢價是主要貢獻，短期情緒透支；僅靠情緒改善可能還有2-7%的空間。本輪行情主要由資金面推升的估值驅動。經過了近期快速上漲后，短期已經透支明顯。1）若風險溢價回落到去年中和年初的水平，分別對應約2-7%的空間。2）若后續政策持續發力，推動樂觀情形下盈利增長10%，對應約20%的上漲空間。

　　正文

　　港股還有多少空間？

　　繼上周港股（恒生指數）創下2011年10月以來最大單周漲幅后，本周五一假期期間，港股再度強勁上漲。主要指數中，恒生科技指數領漲6.8%，恒生指數、恒生國企和MSCI中國分別上漲4.7%、4.4%、3.9%。板塊層面上，除能源（-1.2%）、原材料（-0.5%）和電信服務（-0.3%）外，其余板塊均有不同程度漲幅，其中房地產（+12.2%）、保險（+6.4%）及媒體和娛樂（+5.2%）領漲。值得指出的是，在本周后半段五一假期期間南向資金缺席的情況下，港股延續漲勢，尤其在周四單日大漲2.5%，恒生科技大漲4.5%，這也表明港股市場此輪的快速漲幅的確由非內地資金驅動，如本地資金和部分外資等（《港股大漲后的前景分析》）。

　　那么，外資近期為什么大幅流入？還有多少空間和持續性？經過短短兩周內近13%的漲幅后（恒生科技漲幅超18%），港股還有多少空間？針對上述市場普遍關心的問題，我們進一步分析解答。

　　圖表：海外中資股市場上周整體上漲

　　圖表：港股跑贏全球主要市場

　　圖表：房地產和保險領漲，能源和原材料跌幅靠前

　　一、市場為何大漲？外資為何流入？外圍市場波動下的再平衡需求，新興市場和亞洲除日本資金最明顯

　　在短短兩周之內，港股市場收復去年九月以來的全部跌幅，恒生指數突破18000點，領漲全球市場。本輪反彈規模之大、速度之快，大幅超出市場預期、并引發廣泛關注，那么大漲背后的原因是什么？

　　基本面和政策面有一些積極變化，但都無法單獨解釋如此快速和大幅的上漲。如我們《港股大漲后的前景分析》中分析，從基本面看近期積極變化有限：1）4月以來港股指數尤其是大漲的互聯網科技板塊盈利預期并沒有出現大幅上修，反而是下調的；2）一季度數據超預期后，4月以來的高頻數據有所轉弱，尤其是地產和工業產出和投資相關數據，同時作為出口主要拉動的美國地產需求在利率重新回升下也開始轉弱；3）財政支出進展和信貸數據依然偏弱。

　　圖表：恒生指數2024年盈利預期4月中旬以來小幅上調0.6%

　　圖表：上周保險、運輸盈利上修，多元金融、信息技術下修最多

　　圖表：廣義財政赤字力度較去年四季度收縮

　　圖表：2023年財政脈沖轉負，2024年初較2023年12月環比走弱

　　圖表：近期宏觀高頻數據好壞參半，工業生產和地產仍然偏弱，消費有所改善

　　圖表：信用利差走闊~50bp和美股下跌8-10%可以使得金融條件再度收緊

　　從政策面看近期有一些積極進展：主要包括對港5條合作措施（《解讀5項資本市場對港合作措施》），央行購債，更多城市如成都和北京放寬限購，以及4月政治局會議上關于財政、貨幣和地產的表述（“要及早發行并用好超長期特別國債，加快專項債發行使用進度，保持必要的財政支出強度”、“要靈活運用利率和存款準備金率等政策工具”、“統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施”）等超出市場預期。

　　不難看出，資金是助推市場出現如此之快，且超出基本面和政策支撐外大漲的主要原因。在港股市場一貫成交低迷、且經過過去三年持續回調后已經缺乏賣家的情況下，資金的邊際變化的撬動疊加賣空回補往往會帶來快速且大幅的上漲，這也是歷史上港股的典型特征（《港股大漲后的前景分析》）。

　　1）哪些資金是主力？綜合匯總各方面渠道和數據后，我們得出初步結論：外資的確有流入，但交易型資金回流及賣空回補確實占一定比例，本地和區域型配置資金亦有所回流，但難以確認是否是主力。由于外資缺乏完備且全局性的統計，而港股市場持股又不穿透，使得幾乎無法一勞永逸的用一個數據來刻畫資金來源，尤其是在周度這一如此短期的時間周期內，這也使得近期投資者從各個渠道獲取的信息并不一致，甚至有相互矛盾的地方。

　　從我們追蹤并建議使用的EPFR主動型基金數據看（主要衡量主觀多頭的基金類機構投資者，《如何刻畫并分析外資？》），部分區域外資有回流但規模不大，說明并不是持續大幅的流入和主要貢獻，否則應該在各個渠道和整體上都有所體現。本周截至周三的數據顯示，主動被動型資金流出均明顯收窄。本周被動型資金流出2.37億美元（vs． 上周流出11.82億美元），主動型資金流出2.79億美元（vs． 上周流出4.88億美元）。分地區來看，主動型中的全球基金本周轉為流入0.27億美元，被動型中的全球基金及全球新興市場基金分別轉為流入0.41億美元及0.4億美元。

　　圖表：海外主動型資金連續第44周流出港股市場

　　2）為什么突然流入？外圍市場波動下本地和區域資金的再平衡需求。從流入主要以交易型資金以及本地和區域型配置資金的特征看，部分外資之所以流入可能與外圍市場如日本和美股市場波動背景下的再平衡需求有關：一方面，日本股市從高點下跌6.9%且日元匯率大幅貶值，都使得此前一度樂觀甚至亢奮的投資熱情降溫；另一方面，美股在近期美聯儲降息不斷推后的也持續波動，這些因素都使得從去年四季度尤其是今年年初流出中國市場做多日股和美股的交易并沒有想象的那么美好。

　　因此，一些主陣地仍在亞太地區和新興市場的本地和區域資金也有倉位再平衡回來的需求，對比之下，歐美長線資金對于中國市場的重新流入往往需要看到更多基本面企穩向好的跡象，而并非僅是因為外圍市場波動。

　　這一邏輯與近期資金流向數據也基本能夠得到呼應。同樣是基于EPFR數據，2024年以來，各類型基金對中資股配置比例均有不同程度回升，尤以新興市場基金和亞洲除日本基金最為明顯。截至3月底，全球型基金（配置范圍為全球的基金）低配中資股0.21%（基準比例0.89%，2023年底低配0.30%），全球新興市場基金低配中資股1.92%（基準比例23.73%，2023年底低配2.76%），全球除美國基金低配中資股1.68%（基準比例3.78%，2023年底低配1.99%），亞洲除日本基金低配中資股3.31%（基準比例25.55%，2023年底低配4.8%）。

　　圖表：各區域基金對中國低配程度均有不同程度的回落

　　圖表：主動型中的全球基金、被動型基金中的全球及全球新興市場皆有不同程度的流入

　　二、外資還有多少流入空間？區域再平衡資金更多是因為外圍波動，而更多長線資金回來需基于基本面好轉

　　外資還有多少流入空間是當下市場普遍關心的問題。我們認為，如果只是因為外圍市場波動導致本來主陣地在中國市場和亞洲市場的資金重新再平衡回來，這一流入規?？赡芟鄬κ芟?，如今年一季度以來的流出規模全部回補。

　　相比之下，更為長期的資金流入和對中國市場的配置增加，則需要基于基本面改善的長邏輯才能實現。

　　我們根據不同情形做出以下兩種假設：

　　1） 若今年一季度以來持續流出的資金全部回流，對應49億美元，相當于2021年自高點起流出規模的17%和2023年以來流出規模的26%。之所以選擇今年一季度，是因為外圍市場尤其是日本股市成為吸引全球投資者目光最主要的焦點，也因此可能使得一部分資金流出而做多日股，2023年年初和下半年則更多對應美國和歐洲資金的流出。如果粗略的以此作為參照，對應EPFR口徑下，2021年自高點起流出規模的17%和2023年以來流出規模的26%。

　　圖表：當前日股相較高點已有明顯回落，同時日元貶值較多

　　圖表：年初以來外資大幅流入日本股市

　　圖表：去年四季度外資流出主力為歐洲基金

　　2）若全球各類型基金對中國市場配置比例重新回到標配，將帶來421億美元流入。上文中提到，當前各主要區域資金均已低配中國。我們假設上述四類基金對中資股均回到標配，以全球型基金為例，當前總規模1.1萬億美元，若從當前0.21%的低配比例回到標配，則對應23.2億美元流入。類似地，全球除美國、新興市場及亞洲除日本基金的潛在流出，合計可能帶來421.3億美元的資金回流。不過，這一假設可能需要更多對長期基本面改善的長邏輯配合，而這有賴于財政積極發力以扭轉當前信用收縮的局面，而非僅僅因為外圍市場波動。

　　三、港股還有多少空間？風險溢價是主要貢獻，短期情緒透支；僅靠情緒改善可能還有2-7%的空間

　　本輪行情主要由資金面推升的估值驅動。4月以來，恒生指數13.7%的漲幅中，估值擴張貢獻14.0%，盈利收縮0.3%。進一步拆解估值，風險溢價回落11.5%，貢獻估值全部漲幅；中美加權后的無風險利率則小幅貢獻0.8%。

　　經過了近期快速上漲后，短期已經透支明顯。從超買程度和賣空占比等技術和情緒指標看，當前超買程度88.4，已到達2023年1月以來新高，賣空成交占比也快速回落到14%的近期低點。同時，恒生指數18，000點附近也是日線、周線和月線的關鍵阻力位，情緒上明顯處于透支狀態。

　　那么中期看，還有多少上漲空間？我們通過兩種方法測算：

　　1） 若風險溢價回落到去年中和年初的水平，分別對應約2-7%的空間。我們上文中提到的單純資金再平衡的驅動主要對應的風險溢價的回落。當前，港股市場風險溢價為7.3%，已經降至去年中7-8月附近水平。結合上文分析，假設盈利和無風險利率保持不變，若今年一季度以來資金全部回流，風險溢價降至去年中的低點，則對應估值仍有有約2%的上漲空間，對應點位19000點左右，如果進一步降至去年初的低點，則對應7%的空間，接近20000點。

　　2） 若后續政策持續發力，推動樂觀情形下盈利增長10%，對應約20%的上漲空間。結合政治局會議中關于財政、地產、貨幣的樂觀表述，如果后續政策力度兌現后真能推動信用擴張，則基本面能有較強修復，長線資金亦有可能進一步回流。我們在《中金2024年展望 | 港股市場：不疾而速（完整版）》中的測算，樂觀情形下我們預計2024年盈利或可以實現10%的對應增長（當前我們預計盈利增速為5%），同時假設當前無風險利率不變，風險溢價降至7%左右，我們測算約仍有20%的上漲空間，對應恒生指數點位22，000點。

　　圖表：當前市場的超買程度已創2023年1月以來新高

　　圖表：賣空成交占比快速回落至15%的近期低點

　　圖表：當前風險溢價已回落至去年七八月水平