中金：美聯儲“鴿派偏好”增加不著陸風險

專題：重磅！美聯儲五次按兵不動 重申等待對通脹的信心增強再降息

　　來源：中金點睛? 作者：肖捷文 張文朗?

　　中金研究

　　美聯儲3月會議維持政策利率不變，符合預期。官員們上調了對GDP增長和核心PCE通脹的預測，但點陣圖卻保留了年內降息三次的指引，這被市場解讀為鴿派。進一步看，點陣圖并非沒有變化，只是變化的幅度沒能改變利率中值的位置。我們認為，美聯儲對降息的信心已有所動搖，但因為存在“鴿派偏好”（dovish bias），不愿意對利率路徑做大的改變。往前看，這種鴿派偏好或將增加經濟不著陸風險，一種可能是美聯儲越鴿，經濟越好，降息時間點越往后推。美聯儲還上調了對未來兩年及長期利率的預測，這意味著低利率時代或已一去不返，利率在高位停留更久（high for longer）將是不得不面對的現實。

　　美聯儲上調經濟與通脹預測，但卻保留了降息三次的指引，被解讀為鴿派。自上次FOMC會議以來，美國經濟數據普遍好于預期，一方面勞動力市場保持穩健，就業增長依舊強勁；另一方面通脹繼續回落，但回落的速度明顯放緩。對此，美聯儲將今年第四季度GDP同比增速預測從此前的1.4%大幅上調至2.1%，核心PCE通脹預測從2.4%上調至2.6%，失業率預測從4.1%下調至4.0%。盡管如此，新的點陣圖顯示多數官員仍預計今年之內將降息三次。官員們對經濟更樂觀，對通脹也更謹慎，但卻沒有減少降息次數，這被市場解讀為鴿派信號。點陣圖公布后，美股大漲，標普突破5200點大關，再創歷史新高。美元匯率貶值，美債收益率小幅回落。

　　進一步看，點陣圖并非沒有變化，只是變化的幅度沒能改變利率中值的位置。在去年12月份的點陣圖中，認為2024年應降息三次或以上的官員人數為11人，認為應降息兩次或以下的人數為8人，兩邊對比為11比8。在最新的點陣圖中，認為應降息三次或以上的人數減少至10人，認為應降息兩次或以下的人數增加至9人，也就是10比9。因此從邊際變化看，的確有一名官員在實質上調低了降息預測。另外從點陣圖的分布來看，對利率的預測值也整體上移，認為今年應降息四次或以上的人數從此前的5人減少至1人，這表明官員們對于降息的沖動是在下降的。

　　我們認為，上述變化表明美聯儲對于降息存在“鴿派偏好”（dovish bias）。對于這種偏好的一個解釋是，美聯儲仍然相信通脹能夠繼續改善，但如果是這樣，官員們為何又要上調通脹預測呢？這顯然說不過去。另一種解釋是美聯儲提高了對通脹的容忍度，為了避免經濟衰退，接受一個更高的通脹。我們認為這種可能性更高，而這也意味著通脹中樞將抬升，美聯儲需要在未來某個時點上調通脹目標，如從2%上調至3%（參見報告《如果美聯儲提高通脹目標》和《海外宏觀2024年展望：迎接高利率挑戰》）。當然還有另一種解釋，那就是美聯儲因為某些非經濟因素而傾向降息，比如大選。上世紀70年代時任美聯儲主席伯恩斯曾因此而過早放松貨幣，最后的結果是通脹預期失控，美國進入“大滯脹”時代。

　　鴿派偏好或將增加美國經濟不著陸風險，一種可能是美聯儲越鴿，經濟越好，降息時間點越往后推?；叵肴ツ?2月份，美聯儲主席鮑威爾在記者會上發表鴿派言論，引發市場大幅增加對美聯儲降息的押注，最多的押注一度多達降息七次。這種寬松預期導致資產價格全面上漲，金融條件持續寬松，在這之后美國經濟和通脹數據展現彈性，倒逼鮑威爾在1月份收回了此前的鴿派言論。當時我們就曾提示，市場對于美聯儲的降息預期過于樂觀，事實證明確實如此（參見報告《美聯儲會提前降息嗎？》和《美聯儲降息的邏輯、變數與風險》）。如今，美聯儲再次展現鴿派偏好，我們認為不排除同樣的故事可能再度上演，最終導致降息的時點向后一推再推。

　　這次會議的另一個變化是，美聯儲上調了對于未來兩年以及長期政策利率的預測，這意味著即使降息，空間也有限。美聯儲將2025年底的政策利率預測從3.6%上調至3.9%，將2026年底的利率預測從2.9%上調至3.1%，將長期利率預測從2.5%上調至2.6%。盡管這些變化不大，但卻表明了美聯儲的一種態度，那就是政策利率或將在較長時間內停留高位。市場對此已早有反應，一個證據是今年以來美國10年期國債收益率從3.8%上升了近50 bps，至4.3%附近。對于債券投資者來說，低利率的時代或已一去不返，利率在高位停留更久（high for longer）將是不得不面對的現實。

　　圖表1：美聯儲3月利率點陣圖

　　資料來源：美聯儲，中金公司研究部

　　圖表2：美聯儲對經濟指標的預測（2024年3月）

　　資料來源：美聯儲，中金公司研究部

　　圖表3：美聯儲貨幣政策聲明對比（2024年3月vs 2024年1月）

　　資料來源：美聯儲，中金公司研究部

　　劉政寧博士對本文亦有貢獻。