中金：黃金的新趨勢與新機遇

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　　從歐美主導到亞洲沖擊

　　黃金是全球定價的大類資產，長久以來歐美資金起主導作用。進入2022年后，黃金定價權似乎開始發生邊際變化：歐美黃金ETF持倉持續流出，主要歐美央行也沒有明顯增持黃金，但黃金價格卻持續上漲并創出歷史新高，反映歐美資金對黃金的定價能力下降。我們發現亞洲資金的市場影響明顯增大，在本輪黃金行情中形成“亞洲沖擊”。

　　圖表：歐美黃金ETF持倉流出，但黃金仍然上漲

　　圖表：歐美國家央行黃金儲備規?；緵]有變化?

　　在《黃金還能買嗎？》中，我們提出黃金定價的 “錨”并非只有美債利率，全球央行購金量是黃金定價的另一個“錨”。

　　2022年以來，全球央行黃金儲備累計增加前五的國家分別為中國、土耳其、波蘭、新加坡和印度，累計增持超過700噸，占近兩年全球央行黃金儲備增量的84%。

　　圖表：央行凈購金增加推動金價上行

　　圖表：全球黃金儲備增加前五的國家集中在亞洲

　　在逆全球化與去美元化的時代背景下，央行有必要分散配置資產以降低風險。亞洲國家黃金儲備低于歐美國家，所以增配黃金分散風險的動機更強。

　　圖表：亞洲國家黃金占外儲比重低于歐美國家

　　在央行以外，亞洲私人部門的黃金需求也在上升，亞洲黃金ETF持倉規模由2022年的約120噸增長至約150噸，增幅超過25%，而同期歐美黃金ETF持倉規模反而下降19%。

　　圖表：亞洲黃金ETF持倉量上升，歐美持倉量下降

　　反映到中國市場，我們看到滬金相對倫敦金的溢價正在擴張，已經達到歷史高位。

　　實物黃金進口數據也支持亞洲需求對黃金市場的影響。瑞士作為全球主要的黃金冶煉國，黃金出口占全球比重約30%。在近十年中，印度與中國從瑞士累計進口了約8000噸黃金，而歐美主要國家僅進口約4000噸。

　　而黃金供給相對剛性，亞洲購金形成黃金市場的關鍵邊際需求，對本來黃金行情產生明顯影響。

　　圖表：近十年來印度和中國是瑞士黃金的主要進口國，占比達到50%以上

　　從金融屬性到貨幣屬性

　　從歐美主導到亞洲沖擊，本質上反映黃金的金融屬性減弱，貨幣屬性增強。如果把黃金作為一種金融資產，其機會成本為資金利率，因此黃金與十年期美債實際利率高度負相關。這是黃金金融屬性的集中體現，也是歐美資金交易黃金的核心邏輯。

　　圖表：黃金與實際利率在2022年前顯著負相關，2022年之后開始“脫錨”??

　　2022年之后，黃金上漲與實際利率“脫錨”，表面看是歐美資金影響減弱，亞洲資金影響增強，本質上是黃金貨幣屬性的回歸。黃金是美元體系的替代品，美元體系信譽與黃金價格負相關，體現黃金的貨幣屬性。

　　圖表：美元在全球央行外匯占比中回落，對應黃金價格走高

　　近年美國財政持續大幅擴張、債務規?？焖俜e累，財政可持續性問題引發社會擔憂，惠譽下調美債信用評級[1]，成為美元體系信用下降的內因。我們可以看到美國債務規模占GDP比重與黃金走勢高度正相關，從數據上證實了美元體系信譽下降利好黃金表現。

　　圖表：美國債務規模占GDP比重上升對應黃金價格上升

　　地緣政治風險上升、逆全球化思潮抬頭，則是美元體系信譽下降的外因。俄烏地緣沖突中部分國家外匯儲備遭遇凍結加速了這一過程。內外因素疊加，美元體系信譽下降。作為應對，亞洲央行使用黃金對沖風險，推動黃金的貨幣屬性回歸，讓黃金在高利率背景下保持強勢。

　　從交易價值到配置價值

　　從歐美到亞洲、從金融到貨幣，宏觀驅動因素與市場交易邏輯的切換為近兩年黃金投資創造出客觀的交易價值。黃金不但在2023年表現居前，更是在2024年領漲全球大類資產。

　　圖表：2024年黃金領漲全球大類資產

　　自2022H2以來，中金大類資產團隊把黃金上調為超配，作為未來幾年的戰略性資產，進行持續追蹤分析。在當前交易點位，黃金估值可能已經高于均衡價格，高位波動風險增大（詳見下一章節），我們建議適度淡化黃金的短期交易價值，重點關注黃金的長期組合配置價值。

　　首先，黃金與海內外主要資產的相關系數均未超過0.4，在投資組合中加入黃金有利于分散風險。

　　圖表：黃金與海外主要大類資產相關性較低

　　注：數據區間為2004年至今資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：黃金與國內大類資產的相關性同樣不高

　　測算結果表明，黃金對于國內外投資者都具有較好的配置價值。

　　我們分別使用海外資產與國內資產構建投資組合，海外組合使用倫敦金價格，國內組合使用上海金價格。2004年至今，倫敦金回報與標普500基本相當，在8-10%左右；上海金回報與滬深300接近， 在8%左右。

　　圖表：2004年以來，倫敦金年化收益率與海外股票相當

　　圖表：2004年以來，滬金年化收益率與國內股票相當

　　對于海外投資者，在加入25%黃金之后，股債60/40資產組合的夏普比率由63%提升至75%。加入同樣比例的黃金對國內股債組合表現也有明顯提升，股債60/40組合夏普比率由34%提升至45%。

　　圖表：在國內股債60/40組合中加入黃金可以提升約11%的夏普比率

　　從最大回撤看，在海外和國內股債組合中加入黃金可以分別減少約11%和8%的最大回撤。

　　圖表：在海外股債60/40組合中加入黃金可以減少約11%的最大回撤

　　圖表：在國內股債60/40組合中加入黃金可以減少約8%的最大回撤

　　需要注意的是，如果我們拉長海外資產的統計區間為1976年-當下，黃金對于股債組合的夏普比率貢獻并不明顯，這可能是由于黃金資產在1980-2000年期間收益水平偏低所致。

　　圖表：使用70年代以來的數據，黃金對于海外股債60/40組合的夏普比率貢獻并不明顯

　　通過上述例子，我們可以看到過去20年在投資組合中加入適量黃金可以降低組合波動率，優化組合夏普率和最大回撤，但也需要規避黃金的長周期下行行情。

　　黃金短期震蕩風險上升，但中長期上漲行情或未結束

　　我們使用美債實際利率、央行凈購金、美元指數和美國債務規模構建了一個四因子模型解釋黃金價格。模型顯示當前宏觀環境下，黃金均衡價格在2000美元/盎司附近（詳見《黃金還能買嗎》）；若美債利率回落至利率中樞，黃金可能上漲至2400美元/盎司。

　　圖表：四因子模型顯示當前黃金價格可能已經高于短期均衡水平

　注：一季度央行凈購金數據由月度央行黃金儲備變化擬合得到，可能與實際值存在出入

　　資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

　　目前美債利率尚未明顯下行，黃金卻一度沖擊2400美元/盎司，模型殘差達到歷史最高水平，或表明短期黃金估值已經偏高。中東地緣政治問題發酵、投機做多資金流入、印度吠舍節季節性購金需求等因素可能是黃金價格快速走高的短期推手。

　　圖表：4-5月印度黃金進口通常大幅增加

　　圖表：黃金投機性凈多頭持倉增加

　　我們認為后續若地緣政治風險降溫，或投機資金獲利了結，黃金存在高位波動風險。4月22日黃金跌2.4%，創兩年來最大單日跌幅，驗證了我們的判斷。

　　但從中長期角度看，我們認為黃金的上漲行情可能尚未結束。

　　首先看周期性因素，美國1季度增長強勁可能受益于供給側改善，也可能只是反映短期數據擾動，未必形成二次通脹壓力。中金大類資產的CPI預測模型顯示近期美國CPI受個別分項異常波動影響較大，通脹仍在下行通道之中。如果美國通脹如期改善，美聯儲開始降息，將帶動美債利率下行。黃金沒有真正與美債利率脫鉤，仍受到高利率壓制，利率下行或為黃金表現提供新的支持。

　　圖表：實際利率與美元指數壓制黃金表現，但央行購金與美國債務規模支撐金價走強

注：一季度央行凈購金數據由月度央行黃金儲備變化擬合得到，可能與實際值存在出入

　　資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

　　從結構性因素看，美國債務問題積重難返，地緣政治事件頻發，逆全球化與去美元化格局或進一步深化，或推動全球央行繼續增持黃金，為金價提供支撐。綜上所述，我們提示黃金短期波動風險，但仍看好黃金中長期配置價值。