飛潮新材IPO：研發費用連續激增“踩線達標”客戶關聯方借道私募低價突擊入股|科創屬性研究

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　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：IPO再融資組/鄭權

　　近日，證監會擬修改科創屬性評價指標，旨在堅守板塊功能定位，凸顯科創板“硬科技”特色，強化科創屬性要求。

　　本次《科創屬性評價指引（試行）》征求意見稿擬修訂的內容主要有三項，一是將最近三年研發投入金額由“累計在6000萬元以上”調整為“累計在8000萬元以上”；二是將應用于公司主營業務的發明專利數量由“5項以上”調整為“7項以上”；三是將“最近三年營業收入復合增長率”由“達到 20%”調整為“達到 25%”。

　　梳理在審的87家科創板擬IPO企業（不包含已終止及注冊生效企業，截至4月15日）后發現，山東百多安醫療器械股份有限公司等公司的部分指標或不符合科創屬性新規。此外，還有飛潮（上海）新材料股份有限公司（飛潮新材）等企業“踩線達標”或“突擊達標”。

　　其中，飛潮新材申報科創板前夕研發費用連續增長“踩線達標”，但增速顯著高于同行可比公司。有意思的是，公司研發費用增加，可發明專利卻沒有增加。 此外，飛潮新材主營產品市場占有率在國內僅有0.24%，公司核心技術是否在業內領先也難以判斷。

　　飛潮新材的資本運作也頗多疑點，在上市前，公司客戶善水科技的實控人借道私募基金低價突擊入股，被質疑利益輸送。此外，公司在母公司未分配利潤很小的情況下高比例巨額現金分紅、實控人持股比例高度集中等問題也值得關注。

　　研發費用連續激增遠超同行 ??發明專利卻“原地踏步”

　　招股書顯示，飛潮新材的主營業務是過濾核心材料、元件、設備及系統的研發、生產和銷售。2020-2022年，公司分別實現營收1.4億元、1.83億元、3.5億元，分別實現歸母凈利潤0.1億元、0.22億元和0.54億元。

　　2020-2022年，飛潮新材研發投入分別為927.95萬元、1,431.71萬元和2,164.76萬元，合計4524.42萬元，占最近三年累計營業收入比例6.73%。

　　正是研發費用的大幅增長，飛潮新材才能滿足科創屬性關于研發費用的硬性要求：“最近三年研發投入占營業收入比例5%以上，或最近三年研發投入金額累計在6000萬元（新規改為8000萬元）以上 ?！?/p>

　　不難看出，飛潮新材的三年研發投入之和并沒有達到6000萬元，研發費用率也是剛剛過了“5%”的及格線。

　　研發費用激增背后，是飛潮新材翻倍增長的研發人員。2020-2022年，公司研發人員數量分別為33人、49人和63人，對應的職工薪酬分別為538.58萬元、751.12萬元、1,373.47萬元。

　　為何公司的研發人員大幅增長？是否存在非研發人員研發化等問題？飛潮新材稱研發人員大幅增長的一個重要原因是：公司新產品開發及新技術儲備需求增加，2020-2022年開展的研發項目數量分別為12個、18個、27個，公司根據研發項目的需求相應增加研發人員。

　　但有意思的是，飛潮新材研發項目翻倍增長，卻沒有帶動發明專利的增長。在研發費用開始大幅增長的2021年和2022年，公司都沒有新增發明專利。

　　與同行可比公司相比，飛潮新材的研發費用增速過快。2021年、2022年和2023年上半年，公司研發費用率同比增速分別為54.29%、51.20%、20.04%，同行可比公司同期數據分別為33.97%、3.56%、2.3%。

　　飛潮新材科創屬性的疑點還體現在核心技術是否具備先進性。公司在招股書中用大篇幅介紹了公司核心技術具備先進性，但沒有與行業、國內外龍頭企業、國內同行可比公司進行對比分析，故投資者難以用對比的方法判斷公司核心技術是否領先。

　　申報材料顯示，飛潮新材2022年在國內工業過濾行業的市場占有率僅0.24%，是否符合科創板“行業地位突出”等要求還有待考證。

　　《上海證券交易所科創板企業發行上市申報及推薦暫行規定》第三條規定：科創板優先支持行業地位突出或者市場認可度高的科技創新企業發行上市。

　　客戶關聯方通過私募基金“低價”突擊入股 ??不到一年暴賺10倍以上

　　除了科創屬性，飛潮新材申報IPO前夕的多項資本運作也頗多疑點。

　　申報材料顯示，飛潮新材2021年以0對價收購了實控控制的無錫飛潮100%股權。無錫飛潮2020年末的資產總額、凈資產、營業收入、利潤總額占重組前飛潮新材相應項目的比例分別為230.13%、151.48%、178.64%和115.8%。

　　飛潮新材為何要“蛇吞象”收購無錫飛潮，而不是以無錫飛潮為主體IPO？飛潮新材稱，公司總部一直設立在上海，在上海有助于人才引進；同時無錫飛潮當時系外商獨資企業。

　　飛潮新材收購無錫飛潮后，營業收入規模擴大、研發費用增加，才能滿足科創板上市條件。wind顯示，飛潮新材2013-2015年的營收僅分別為0.25億元、0.27億元和0.38億元，與無錫飛潮合并后才有如此之大的業績規模。但0對價交易是否公允？

　　申報資料顯示，飛潮新材IPO前只有一家外部投資機構凱歌興潮，且屬于突擊入股。2022年8月，公司召開股東大會同意引入私募機構凱歌興潮，入股價格為7.0949元/股，投后估值約2.67億元（定價依據參照公司2021年凈利潤協商確認，對應的市盈率約為12倍）。

　　但飛潮新材2023年6月申報IPO時，公司預估值為30.92億元至 47.54 億元，比10個月前增長了10倍以上，可公司2022年的凈利潤僅比2021年增長1.45倍。究竟是公司IPO預估值偏高，還是凱歌興潮突擊入股價格偏低，抑或皆而有之？

　　招股書顯示，凱歌興潮2022年7月27日成立，也就是突擊入股飛潮新材前剛剛成立。飛潮新材坦言，凱歌興潮就是為了入股公司而成立的私募機構。

　　凱歌興潮出資份額最大的是吳新艷，出資份額占54.88%。吳新艷是A股上市公司善水科技的實控人之一，而善水科技是飛潮新材的客戶（數據未披露）。

　　也就是說，飛潮新材在IPO前夕，客戶的實控人通過私募基金突擊入股，不到一年賬面財富增長了10倍以上。但入股價格是否偏低？是否存在利益輸送？

　　按照飛潮新材的邏輯，凱歌興潮的入股價格偏低。飛潮新材在IPO時的估值依據是科創板上市公司的平均發行市盈率59.03倍（2022年凈利潤對應的市盈率，下同）、可比同行公司市盈率均值71.89倍。按照這個邏輯，凱歌興潮入股價格應該增加四、五倍，估值也應該增加四、五倍。

　　Wind顯示，所有科創板企業2021年凈利潤對應的市盈率均值為75倍，飛潮新材同行可比公司2021年凈利潤對應的市盈率均值約為56倍，都遠超凱歌興潮入股公司時參考的12倍市盈率。

　　母公司未分配利潤很少仍巨額現金分紅

　　招股書顯示，飛潮新材的實控人為何向陽、何晟兄弟，二人直接和間接控制公司87.69%股份，享有絕對控制權。

　　對于控股權過于集中的企業，投資者須需要高度關注，因為A股上市公司中有不少實控人掏空公司的案例。

　　2021年，飛潮新材合計現金分紅4800萬元。但2020年年末，公司母公司的未分配利潤僅為1165萬元，2021年分完紅后僅剩127萬元。

　　此外，飛潮新材2021年的現金分紅，比2020年和2021年的凈利潤之和還要多出約1600萬元，疑似屬于“清倉式分紅”。

　　近日，證監會表示，嚴禁以“圈錢”為目的盲目謀求上市、過度融資，嚴密關注擬上市企業是否存在上市前突擊“清倉式”分紅等情形。近期不少擬IPO企業因存在突擊巨額分紅、清倉式分紅而撤回上市申請，如福華化學、鮮活飲品、道爾道、大牧人等。