長城策略：一季報業績分析 關注收入增長可持續的方向，電子、社服、汽車

　　摘要

　　全A業績：

　　一季度，上市公司整體經營情況承壓，收入增速轉負。2024一季度全A營收增速 -1.17%（2023第四季度 0.58%），全A凈利潤增速 -4.35%（2023第四季度 3.54%）。需求進一步下滑導致企業營收增速轉負，“設備更新和以舊換新”政策的必要性提升，觀察政策對內需的提振效果。

　　一季度，外資經營改善；國企業績穩健，下滑幅度較??；民企收入小幅改善，但盈利大幅下滑。

　　板塊方面，TMT科技收入業績大幅回暖；疫情低基數下，下游消費盈利增速正?；謴?，但收入仍維持低增長；然而，金融、上游資源、中游制造、中游材料業績下滑。

　　全A非金融ROE：

　　一季度，全A非金融ROE持續下滑。2024Q1全A非金融ROE（TTM）為 8.48%，較2023Q4小幅下滑 0.48pct。根據杜邦分析來拆解，銷售凈利率下滑和資產周轉率的下滑主要導致ROE下滑。國內PPI、CPI同比仍維持低迷，毛利率下滑拖累銷售凈利率，收入端相對疲弱造成資產周轉率下滑，資產負債率小幅下降。

　　細分行業：

　　一季度，收入和業績均實現逆勢改善的行業有電子（光學光電子、消費電子、電子化學品、半導體、元件）、社會服務（體育、旅游及景區、酒店餐飲）、輕工制造、食品飲料、汽車（汽車零部件、商用車）、石油石化、家用電器。業績下滑的行業有建筑材料、計算機、房地產、鋼鐵、電力設備、煤炭、傳媒等。

　　現階段，收入景氣的重要性高于業績景氣，推薦收入逆勢上漲的細分行業，外需帶動下的電子、內需影響下的出行鏈及汽車。部分行業業績高景氣，更多歸結于成本下降，其未來業績彈性和可持續性有待觀察。通過收入改善帶動業績改善，其未來業績可持續性或較強。

　　電子：在出口帶動下，電子行業及其所有二級行業收入和業績均大幅回暖。根據2024一季報財務數據，電子行業營收增速 13.4%，凈利潤增速 82.3%，相較2023年，經營情況實現大幅改善。電子行業旗下，所有二級行業均實現整體復蘇跡象。

　　旅游及景氣：疫后復蘇，以“玩樂”為代表的出行鏈收入和業績持續回暖，復蘇結構更健康，持續性強。2024一季度，旅游及景區營收增速45.5%，凈利潤增速 81.0%，行業收入和業績維持較高增速，復蘇結構穩健健康，持續性有望加強。

　　電動乘用車：高景氣大部分來源于國產新能源汽車銷量大幅提升，受益于收入增長中量的增加，價格的變化目前影響較小。2024年一季度營收增速 3.1%，凈利潤增速 8.2%。

　　風險提示：海外經濟下行風險、地緣政治風險、數據統計錯誤風險、行業政策風險

　　1． 總量：一季度企業收入增速轉負，拖累業績

　　一季度，上市公司整體經營情況承壓，需求進一步下滑導致企業營收增速轉負，觀察“設備更新和以舊換新”政策對內需的提振效果。

　　2024一季度全A營收增速 -1.17%（2023第四季度 0.58%），相較2023年，2024年一季度國內企業整體需求呈現下滑。

　　2024一季度全A凈利潤增速 -4.35%（2023第四季度 3.54%），相較2023年，國內企業盈利能力小幅下滑。

　　2024一季度全A非金融營收增速 0.79%，凈利潤增速 -5.16%，凈利率 5.62%，相較2023年一季度，凈利率下降 0.35pct。

　　一季度，外資經營改善；國企業績穩健，下滑幅度較??；民企收入小幅改善，但盈利大幅下滑。

　　按公司屬性分，可分成國企（央企、省屬國資、地方國資）、民企、外資等。2024一季度，國企營收增速 -2.26%，凈利潤增速 -2.48%；民營企業營收增速 1.92%，凈利潤增速 -15.12%，民企的盈利能力呈現下滑；外資企業營收增速 5.91%，凈利潤增速 7.95%，外資經營情況有所改善。

　　一季度，TMT科技收入業績大幅回暖；疫情低基數下，下游消費盈利增速正?；謴?，但收入仍維持低增長；然而，金融、上游資源、中游制造、中游材料業績下滑。

　　2024一季度，TMT科技營收增速 5.99%，凈利潤增速 4.44%，相較2023年，TMT板塊經營情況大幅回暖；下游消費營收增速 0.55%，凈利潤增速 15.16%，相較2023年一季度，疫情政策剛變化，板塊內企業盈利能力如期恢復，但收入增速仍維持低增速；金融板塊營收增速 -12.27%，凈利潤增速 -3.42%；上游資源營收增速 0.11%，凈利潤增速 -12.01%；中游制造營收增速 1.58%，凈利潤增速 -17.14%；中游材料營收增速 -6.32%，凈利潤增速 -24.86%。

　　2．?ROE

　　一季度，全A非金融ROE持續下滑，上游資源、中游制造是主要拖累項。

　　2024Q1全A非金融ROE（TTM）為 8.48%，較2023Q4小幅下滑 0.48pct。分板塊看，上游資源、工業是主要拖累項；2024年一季度，能源/原材料ROE（TTM）下降0.82pct/0.72pct；工業ROE（TTM）下降0.67pct；可選消費/必選消費ROE（TTM）下降0.29pct/上升0.09pct；金融ROE（TTM）下降0.56pct。

　　根據杜邦分析來拆解，銷售凈利率下滑和資產周轉率的下滑主要導致ROE下滑。進入2024一季度，我國PPI同比維持低迷，3月PPI同比 -2.80%，全A非金融銷售凈利率下滑0.35pct，全A非金融資產周轉率下滑，導致ROE（TTM）進一步下滑至8.48%。

　　3．?細分行業

　　一季度，收入和業績均實現逆勢改善的行業有電子（光學光電子、消費電子、電子化學品、半導體、元件）、社會服務（體育、旅游及景區、酒店餐飲）、輕工制造、食品飲料、汽車（汽車零部件、商用車）、石油石化、家用電器。

　　3.1 電子

　　在出口帶動下，電子行業及其所有二級行業收入和業績均大幅回暖。雖然全球手機出貨量仍處于周期底部，但是在出口帶動下一季度電子公司業績大幅反彈。根據2024一季報財務數據，電子行業營收增速 13.4%，凈利潤增速 82.3%，相較2023年，經營情況實現大幅改善。電子行業旗下，所有二級行業均實現整體復蘇跡象，其中，光學光電子（凈利潤增速 90.4%，下同）、消費電子（50.4%）、電子化學品（49.3%）、半導體（48.8%）、元件（34.4%）。

　　受益于國產替代，半導體設備業績突出。盡管存在國際壓力，但國內半導體產業鏈國產化趨勢明顯增強，新建產線多采用國產設備和材料，拉動國內半導體設備廠商需求。電子行業中，半導體設備業績亮眼，2024一季度營收增速 37.1%，凈利潤增速 22.3%。

　　3.2 社會服務

　　疫后復蘇，以“玩樂”為代表的出行鏈收入和業績持續回暖，復蘇結構穩健健康。疫情后，下游消費板塊內各細分行業復蘇分化。比較CPI同比各分項情況，2024年3月服務CPI同比 0.80%，消費品CPI同比 -0.40%，食品CPI同比 -2.70%，服務CPI同比復蘇情況好于消費品和食品。比較各細分行業業績，2024一季度，旅游及景區營收增速 45.5%，凈利潤增速 81.0%，行業收入和業績維持較高增速，復蘇結構穩健健康，持續性有望加強；飲料乳品營收增速 -1.7%，凈利潤增速 45.7%，出于凈利潤低基數，在原材料成本下降下行業凈利潤如期回暖；一般零售凈利潤增速 -19.3%，復蘇力度較弱。

　　3.3?汽車

　　電動乘用車，作為2023年行業內高景氣中的尖子生，2024年一季度行業業績增速下滑，營收增速 3.1%，凈利潤增速 8.2%。

　　電動乘用車：高景氣大部分來源于國產新能源汽車銷量大幅提升，受益于收入增長中量的增加，價格的變化目前影響較小。根據中國汽車工業協會，相較2023年1-3月銷量，2024年一季度國內新能源汽車銷量同比增長 31.8%；但在新能源汽車滲透率增長放緩、車企互相競爭下，2024年2月新能源汽車價格較2023年同期下滑 4.9%；相較2023年一季度，行業凈利率小幅增加 0.14pct，新能源汽車降價對業績增速的影響相對較少，主要觀察未來銷量的增長情況。

　　3.4?石油石化

　　國際大宗漲價下，上游資源中石油石化板塊業績較為亮眼。2024一季度，全球制造業復蘇，疊加伊以沖突，國際大宗商品價格大幅上漲，較年初，4月國際原油價格上漲近 19.7%，國內石油石化板塊業績受益，2024年一季度石油石化營收增速 5.7%，凈利潤增速 12.5%。

　　傳統上游行業中也存在稀缺性高的成長細分領域，且業績在行業中表現亮眼，海上油氣和高溫合金。海上油氣，迎來“黃金開采”時代，增儲上產是國家和行業的核心戰略，未來油氣產量保持強勁增長，行業營收增速值得期待。2024一季度，中國海油營收增速 14.1%，凈利潤增速 23.7%。高溫合金，隸屬細分行業“先進金屬材料”，主要應用于國內飛機、航空發動機，受國家政策的支持，中國航空航天產業的快速發展帶動高溫合金的需求，市場處于擴容狀態，國際競爭者無法進入國內市場，行業成長性較好。

　　3.5?機械設備

　　2024一季度，機械設備營收增速 4.0% （2023第四季度 3.6%），凈利潤增速 2.8% （2023第四季度 -0.6%）。

　　工程機械行業已發生蛻變，隨著全球經濟復蘇，行業未來業績有望延續高景氣。原因一：防御視角，行業在工程機械市場下行期內彰顯極強的業績韌性。2023年，工程機械市場遇冷，但行業業績高景氣；2024年一季度，挖機內銷市場回暖。原因二：進攻視角，行業已蛻變，全球化催生行業成長性，弱化周期性。一帶一路、出海戰略下，工程機械行業已發生蛻變，周期性趨弱，成長性增強?，F階段處于周期底部，隨著未來全球經濟復蘇，行業有望揚帆起航。

　　風險提示

　　1．海外經濟下行風險：受地緣政治及宏觀政策影響，海外經濟存在下行風險

　　2．地緣政治風險：國際政治導致地緣矛盾加劇的風險

　　3．數據統計錯誤風險：在統計公司一季報時，存在數據統計錯誤的風險

　　4．行業政策風險：行業政策變化將導致行業未來業績受到較大影響