IPO“釘子戶”盤點⑤：日日順借關聯方之手表演“會計魔術”？ 兩家保薦券商都間接持股

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　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：IPO再融資組/鄭權

　　近日，監管層多次強調“嚴把發行上市準入關”。實務中，不少擬IPO企業排隊周期很長，部分企業存在可能影響發行條件的問題，卻不主動撤回。

　　截至2024年4月26日，A股IPO排隊企業數量為564家（以交易所受理為標準，不包含已上市及已終止項目），其中排隊時間超過兩年的公司有33家。

　　33家公司中，日日順供應鏈科技股份有限公司（下稱“日日順”）是海爾集團實控的企業。日日順與海爾系客戶存在著巨額關聯交易，公司業務的獨立性及是否符合發行條件被廣泛質疑 。

　　除了投資者質疑內容外，通過挖掘公開資料的細節及藏在隱秘角落的數據后發現，日日順與海爾系客戶巨額關聯交易的必要性或不足。日日順在接受IPO輔導前，先從A股上市公司體內出表，客觀上規避了當時不允許“A拆A”的不成文限制；與此同時，保薦券商及其關聯方提前埋伏入股日日順。

　　借實控人之手表演“會計魔術”？修改定價模式后毛利激增

　　招股書顯示，日日順的主營業務包括供應鏈管理服務、基礎物流服務等，其中供應鏈服務收入占總營收的70%以上。

　　與京東物流等同行公司采用重資產模式不同，日日順主要采用輕資產運營模式，如通過與第三方合作的方式建設物流基礎設施網絡，而非進行全國范圍內的重資產投入；倉儲資源主要通過租賃方式取得；車輛及網點服務資源主要采購第三方車隊、司機及服務網點相關服務。

　　簡言之，日日順的物流網點靠與第三方合作、倉儲主要靠租賃、車輛等運力資源主要靠采購。有投資者將日日順的輕資產模式總結為“物流中間商”，該模式離不開日日順的實控人——海爾集團。

　　2020-2022年，日日順分別實現營收140.36億元、171.63億元和168.47億元，其中來自海爾系客戶的收入占比分別為33.13%、30.6%和31.55%，毛利貢獻占比分別為41.48%、41.9%和42.69%；來自關聯方阿里系客戶的收入占比分別為15.8%、15%和15.8%，毛利貢獻占比分別為21.36%、21.15%和17.75%。

　　從數據可以看出，日日順對實控人海爾系客戶十分依賴，尤其是對海爾系及阿里系客戶的毛利占到了總毛利的60%左右，不少投資者及監管部門都對公司業務的獨立性產生質疑。

　　盡管日日順通過大篇幅文字證明自身業務具備獨立性，但在數據面前再多的解釋都略顯無力。尤其是，通過挖掘眾多資料的細微之處及藏在隱秘角落的數據后發現，日日順與海爾系客戶巨額關聯交易的必要性還要打上一個問號。

　　上文提到，日日順大部分資源諸如人力、倉儲、車隊等靠采購，那海爾系客戶是否可以自己采購？為何要讓日日順賺取巨額差價？

　　日日順問詢函回復顯示，海爾系客戶存在向除了日日順之外的第三方供應商采購運輸服務的情形，且向第三方平均采購價格有的年度比日日順低，整體上采購價格沒有太大差異（詳見下圖）。

　　究竟是海爾系“肥水不流外人田”，還是為日日順盈利增長“做嫁衣”？

　　頗值一提的是，作為物流和供應鏈企業的日日順，與原控股股東海爾智家重合的網點數竟高達兩千多個。截至2023年6月30日，日日順全國范圍內合作的網點數量共計4871個，其中與海爾智家存在重合的網點數量為2150個，占比44.14%。而在2019年末，日日順與海爾智家重合網點數占比高達62.92%。

　　相當數量網點是海爾集團合作的售后服務點，收入、毛利也有很大部分來自海爾系客戶，日日順業務的獨立性以及輕資產運營模式的基礎，都離不開海爾集團。

　　事實上，日日順原來屬于A股上市公司海爾智家旗下（2019年8月出表），其一個重要使命是幫海爾智家完成最后一公里大件送裝。

　　從A股上市公司出表后，日日順除了業務上依賴海爾系客戶，還修改了收費定價方式。2018年及以前，日日順在倉儲服務節點采取海爾系客戶實現的營業收入乘以固定物流服務費率的模式確定收費。2019年開始，收費模式改為以各節點服務單價乘以各節點業務量確定收費。

　　公告顯示，如果按照2018年之前的定價模式計算2019年的毛利，日日順2019年的毛利為2.96億元，按照新的定價模式毛利為4.13億元，比原定價模式高39.53%。

　　日日順稱，定價模式基本符合行業慣例，并列舉了京東物流、暢聯股份、海程邦達等公司的定價收費模式。不過值得關注的是，京東物流已經實現了標準化定價，日日順是否與京東物流具備較強可比性？

　　資料顯示，日日順對海爾系等關聯方客戶的毛利率高于非關聯方。2020年，日日順對海爾系和阿里系客戶的毛利率分別為10.5%、11.34%，高于同類業務整體的毛利率9.25%。2021年，日日順海爾系和阿里系客戶的毛利率分別為10.66%、10.97%，高于同類業務的整體毛利率9.37%。2022年，日日順對海爾系客戶業務的毛利率為10.62%，高于同類業務的整體毛利率9.01%。由數據可以推斷出，日日順對非關聯方同類業務的毛利率較低。

　　有了海爾系客戶與日日順定價模式的變更，有了海爾系、阿里系客戶的巨額收入與高毛利率，日日順的毛利、凈利潤客觀上增長得更快。

　　2018-2022年，日日順毛利總額分別為7.65億元、9.19億元、11.77億元、13.36億元和13.22億元；歸母凈利潤分別為2.25億元、2.73億元、4.22億元、5.68億元和5.53億元。大幅增長的盈利對日日順IPO估值、募資額有很大影響。

　　京東物流關聯交易占比大降 日日順何時“斷奶”？

　　招股書顯示，日日順的可比同行上市公司包括京東物流、飛力達、中國外運、暢聯股份、海程邦達等。其中，京東物流與日日順在關聯交易方面也具備可比性。

　　2018年，京東物流對京東集團等關聯方的關聯銷售收入占總營收的比例高達70.9%，2022年降至35.12%，2023年度這一比例降至30%。京東物流這些年大幅增長的業績及外部客戶，是對京東集團依賴降低的重要原因。

　　反觀日日順，2018年對海爾系、阿里系的關聯收入占比合計58.85%；2022年這一比例降至47.35%（降五分之一），降幅顯著低于京東物流（從70%降至35%，降一半）。

　　招股書顯示，阿里巴巴集團通過控制淘寶控股與 Partner Century 合計持有日日順29.06%的股份，是公司第二大股東。

　　日日順何時“斷奶”？參照京東物流的案例，日日順應該積極開拓外部大客戶。但日日順輕資產模式，是否有能力替大客戶服務還是個未知數。

　　兩家保薦券商都間接持股?

　　招股書顯示，日日順成立于2000年1月。2010年8月至2019年7月期間，日日順曾屬于A股上市公司海爾智家（600690）和香港上市公司海爾電器集團（ HK.1169，已經私有化）合并報表范圍內的子公司。

　　事實上，日日順從海爾智家出表的運作是從2018年8月開始的。海爾智家于2018年8月30日通過議案，擬將間接控股子公司貫美上海以其持有的冰戟上海55%股權與卡奧斯股份持有的青島海施水設備有限公司51%股權進行置換。置換完成后，日日順將從海爾智家體內出表。

　　2019年12月之前，A股上市公司分拆子公司在A股上市原則上還是禁止的。2019年12月份，證監會發布《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》，允許符合條件的A股上市公司分拆子公司在A股獨立IPO。

　　日日順從海爾智家出表的事實，客觀上規避了當時禁止“A拆A”的不成文規定。而在2018年8月計劃出表前，日日順此次IPO的保薦機構中金公司及其關聯方，近乎同時間接入股日日順。

　　2018年7月份，北京梅里亞入股日日順，截止招股書披露日的持股比例為3.0813%。資料顯示，北京梅里亞是中國投資有限責任公司（中投公司）間接100%控股的企業，中投公司也是中金公司的間接控股股東。

　　此外，中金公司全資子公司中金資本，作為管理人管理的中金啟融（廈門）股權投資基金合伙企業（有限合伙），還通過珠海金鎰銘間接持有日日順0.0647%股份。

　　值得一提的是，日日順的實控人海爾集團還間接持有中金公司8.26%股權，海爾集團的董事、執行副總裁以及海爾金控的董事長譚麗霞，同時擔任中金公司非執行董事。

　　由此可見，中金公司與日日順的關系十分緊密，交易所也重點問詢了中金公司保薦業務的獨立性。

　　更令人感到疑惑的是，日日順IPO的聯席保薦機構招商證券及其關聯方，合計間接持有公司0.0574%股份。那么，日日順的IPO保薦業務是否能保證獨立？

　　此次IPO，日日順計劃公開發行股票數量不超過6,561.83萬股（行使超額配售選擇權之前），且占發行后總股本的比例不低于10%，計劃募資27.7億元。