長安期貨劉琳：低庫存與進口預期博弈 白糖上行空間有限

　　摘要：

　　ICE原糖主力合約3月價格維持低位反彈，主要原因在于巴西降雨同比降低影響巴西新榨季減產，漲幅達到3.73%。同時，美聯儲降息預期、原油價格上漲等宏觀層面以及原白價差走闊，利多云集提振糖價上漲。在外盤強勢上漲及現貨市場連續多日成交放量、疊加國內大宗商品市場整體上漲等因素影響下，鄭糖主力合約3月維持偏強運行，漲幅達到3.51%。但3月最后一個交易日，因部分資金移倉換月，05合約倉單數量低但持倉量高，虛盤量大，當日夜盤一度沖高至6795元/噸。不過巴西食糖出口維持高位，也限制內外糖價上行空間。

　　2023-24榨季巴西壓榨基本結束，目前逐步進入2024-25榨季。據UNICA的數據，3月上半月，巴西中南部地區有24家糖廠開始新榨季生產工作，預計3月下半月還有39家糖廠將啟動生產。據悉今年1-2月巴西中南部降雨維持低位，3月中旬巴西圣保羅累計降雨同比減少超四成，由此引發巴西中南部甘蔗產量連續下調預期，該消息在3月份起到托底原糖作用，原糖也由20.5美分附近反彈至22.5美分附近。后續在印度、泰國產量落地之后，原糖的交易邏輯主要在于巴西本榨季的產量情況，即需關注甘蔗產量與制糖比例問題。

　　除此之外，據巴西對外貿易秘書處數據顯示，巴西3月前4周出口糖和糖蜜228.1萬噸，日均出口量為14.262萬噸，較去年3月全月的日均出口量7.95萬噸增加80%；發運價格同比上漲超20%，達549.3美元/噸。據悉，巴西去年3月糖和糖蜜全月出口量為182.76萬噸。巴西淡季出口不淡，且能彌補印度與泰國減少的出口數量，全球食糖供應由此并不緊缺。

　　2023-2024榨季，北半球主產國印度與泰國壓榨高時期剛過，整體減產幅度不及預期。2023-24榨季截至3月20日，產糖量為868萬噸，較去年同期的1086萬噸下降217萬噸，降幅約20%，因甘蔗入榨量與制糖比均較去年同期下滑。一般情況下，泰國在3月底基本收榨，預計該國產量變動空間不大，且該國減產已被充分預期，對盤面影響或有限。

　　印度方面，據印度糖廠聯合會（NFCSF）數據，2023-24榨季截至3月15日，壓榨仍如火如荼，制糖比略有提升，產糖量為2799萬噸，同比下降48萬噸，降幅1.71%。由此來看，印度減產不及預期，印度糖業協會（ISMA）將該國產量預估從1月的3305萬噸上調95萬噸至3400萬噸。目前該國政策未允許170萬噸糖生產乙醇，以此計算，該國食糖凈產量為3230萬噸。該國消費約2700萬噸左右，本榨季末該國存在500萬噸左右的食糖增量。不過，考慮到該國期末庫存偏低且生產乙醇存在利潤，因此本榨季超期的糖產量存在補充庫存與生產乙醇的可能性，而出口的概率大大降低。印度去年限制出口量在600萬噸，本榨季政府實施糖出口限制政策，而近期則傳聞出口限制政策將會延續至下一年度，這可能意味著印度食糖或將長期缺席全球糖市。

　　2023-2024榨季國內壓榨進程已經過半。南方部分產區遭遇低溫陰雨天氣，不利于糖分積累和甘蔗砍運，農業農村部將3月將食糖產量預估下調5萬噸至995萬噸，同比仍以增產為主。原糖料收購價普遍提升及二次潛在的結算收益提升蔗農種植積極性，市場預計新榨季全國糖料種植面積將增加，未來仍或是食糖增產年份。

　　產銷方面，3月產銷數據未出，暫以2月份數據為基礎估算國內目前供需情況。供應端，國內截至2月底，2023-24季全國累計產糖794.79萬噸，同比增加3.48萬噸，進口量為305.25萬噸，同比增加40.05萬噸，增幅15.1%，累計供應約1100萬噸。消費方面，截至2月底，國內銷售食糖378萬噸，同比增加41萬噸，累計銷糖率47.5%，同比加快5%，同時，假設進口全部流入市場，國內累計消費為683萬噸，基本符合國內食糖消費水平。當前來看，供應主要集中在工業庫存與當月進口量。2月底累計工業庫存416.94萬噸，同比下降38.06萬噸，為近年低位。在此支撐下，3月制糖集團日內多次上調報價較為常見，貿易商與終端“買漲不買跌”心態明顯，市場購銷氛圍積極，出現“淡季不淡”的現象，成交連續多日放量，疊加氣溫轉暖利于消費，預計3月單月消費或在100萬噸附近。也就是說，當前工業庫存或僅有317萬噸，將繼續提振期價。對于剩下的4-9月來說，仍需依賴進口補充，且巴西出口火熱，由此預期，我國進口量或維持同比偏多預期。

　　三、基差維持高位，倉單壓力有限

　　3月，國內柳州白糖期現基差區間200附近，同比仍維持偏高，基于期貨價格一定提振作用。鄭商所3月末白糖注冊倉單為19240張，環比增加2718張；有效預報312張，環比減少1006張。倉單+有效預報19552張，環比增加1712張；同比減少40637張，降幅67.52%，倉單壓力有限。

　　四、總結

　　在印度與泰國減產發酵之后，近期國內外糖價修復至去年年底下跌的中位線附近。后續來看，隨著印度、泰國產量基本確定，減產不及預期的邏輯交易完畢，原糖由此帶來的繼續上行空間有限，期價或難以回到去年高位狀態。不過，當前市場將焦點轉移至巴西新榨季產量情況，由于干旱天氣甘蔗單產受影響，但糖醇比仍維持增加預期，產量大幅下調的可能性降低，或維持高位，且巴西食糖供應將于5-6月將快速回升，全球不乏巴西糖原，由此來看，糖價缺乏大幅上漲的動能。國內進入消費淡季，需求端缺乏提振，但低庫存、產量不及預期、基差高位或提供堅實支撐，預計下方空間有限。不過近期受減產超預期與消費略好于預期影響，倉單壓力小，鄭糖仍維持偏強運行，但后續糖價對進口與原糖價格仍具有較高依賴，且增產不及預期的邏輯基本發酵完畢，期價此番上漲缺乏進口端支撐，預計糖價上行空間有限。后續，或在進口與低庫存支撐下區間震蕩，參考6350-6800。

　　分析師簡介：

　　劉琳，長安期貨研究員，西北大學統計學碩士，進入期貨市場以來一直專注于蘋果、白糖與玉米期貨研究，對農產品現貨市場有系統的了解，善于結合統計學理論基礎分析農產品現貨產業鏈，并從基本面信息和政策指導中預測行情走勢。