中金：美國經濟為何沒有衰退？

　　中金發布研究報告稱，美國四季度實際GDP環比折年率3.3%，遠高于市場預期2.0%，2023年全年GDP增長2.5%，這比2022年的1.9%更高。GDP數據再次凸顯美國經濟的韌性，人們擔心的衰退并未發生。美國為何遲遲不衰退？該行認為與勞動力市場超越以往周期的韌性有關。本輪周期中，經濟活動的減弱并未傳導至勞動力市場，這使得衰退的關鍵指標—就業，始終沒有惡化，而那些“預測”衰退的先行指標集體犯錯。

　　為何就業有韌性？一個解釋是疫情后貨幣財政刺激使得留存在勞動力市場中的群體具有收入效應，而退出勞動力市場的群體又享受財富效應，支撐了需求。與此同時，勞動力供給不足，迫使企業減少裁員，“囤積”勞動力，令勞動者就業得到保障。此外，美國金融周期仍處于上升階段，這或意味著經濟增速不會快速回落。

　　中金觀點如下：

　　美國第四季度GDP年化環比增長3.3%，雖然較第三季度的4.9%放緩，但仍遠高于2%的美國經濟長期潛在增速。

　　從同比看，第四季度GDP增速升至3.1%，與其他發達國家、特別是一些經濟處于停滯狀態的歐洲國家相比，這樣的表現足以稱為“例外”。從分項來看，占GDP比例超過三分之二的私人消費支出環比增長2.8%，與上個季度的3.1%大致相當，表明消費者購買力仍然較強。該行在之前報告中強調，美國就業市場緊俏，居民收入增長穩健，再加上財富效應凸顯，投資者不宜對美國消費前景過度悲觀。

　　第四季度固定資產投資小幅增長1.7%。

　　其中，去年上半年表現強勁的建筑投資增速回落，這表明與制造業回流相關的廠房建設放緩。設備投資有一定改善，但整個設備投資周期仍處于底部區域。房地產投資連續第二個季度環比正增長，表明房地產投資最壞的時候可能已經過去。該行在之前的報告中指出，2024年美國地產市場或將邊際改善。一方面，供給復蘇促使開發商加快建造，多戶型住宅或迎來“竣工潮”。另一方面，美國金融周期上半場，年輕人購房有“剛需”，再加上房貸利率回落，有助于需求止跌企穩。第四季度出口增長6.3%，好于預期，進口增速放緩至1.9%。凈出口對GDP增長的貢獻從上季度的零上升至0.4個百分點。

　　如果看整個2023年，美國實現了2.5%的實際GDP增長，這比2022年的1.9%更高。

　　此前人們擔心美國會在2023年衰退，但這并沒有發生。美國為何遲遲不衰退？該行認為與勞動力市場超越以往周期的韌性有關。在以往周期當中，經濟活動的減弱往往會導致企業裁員，其影響進一步傳導至勞動力市場。在經濟數據中，這體現為一些經濟活動先行指標率先下行，而后就業指標走弱，甚至會出現“非線性”惡化。但本輪周期當中，該行并沒有看到這種現象發生，盡管房地產開工、制造業PMI、消費者信心指數等先行指標自2022年起開始惡化，但其影響并未波及勞動力市場。一個比較典型的例子是房地產市場，該行看到2022-23年新屋開工持續下降，但建筑業的就業人數卻沒有下降，這與之前幾輪房地產下行周期中建筑業就業下降的表現形成鮮明對比。由此，本輪周期中就業韌性強勁，這使得經濟活動放緩的外溢效應并沒有人們擔心的那么大。

　　為何勞動力市場的韌性能夠超越以往周期？

　　一個解釋是疫情之后大財政政策刺激需求，貨幣緊縮存在“利率鎖定效應”之下的滯后，使得留存在勞動力市場中的群體具有收入效應，而退出勞動力市場的群體又享受財富效應，支撐了需求。與此同時，勞動力供給持續不足，企業減少裁員，令勞動者就業得到保障。美國勞工部的數據顯示，疫情之后有大量勞動力提前退休，這導致勞動力供給下降，企業招聘困難。盡管隨著美聯儲加息，勞動力市場供需趨于平衡，但很多企業仍然不愿意輕易裁員，原因是擔心裁員之后再招人，屆時會付出更大的成本。最新的JOLTS數據顯示，疫情之后美國企業平均每月裁員的人數較疫情之前明顯下降。展望未來，如果美聯儲因為通脹放緩而降低利率，就業或也不會很快惡化。這意味著經濟衰退的概率可能進一步下降，美國經濟增速或能夠在更長時間內保持在潛在增速以上。