國金宏觀：三個季度前，美國經濟已經“著陸”

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　　來源：趙偉宏觀探索

　　三個季度前，美國經濟已經“著陸”?。▏鸷暧^·趙偉團隊）

　　摘要

　　美國經濟“不著陸”已成為共識，“二次通脹”隨之成為市場交易的主線。當經濟從供給側敘事轉向需求側敘事，美聯儲更難兼顧增長與通脹。但交易與美聯儲決策是“兩碼事”：市場越交易不降息，美聯儲越可能降息。

　　熱點思考：三個季度前，美國經濟已經“著陸”！

　　滯是假的，脹是真的。美國一季度GDP增速低于預期，但主要是凈出口、庫存拖累，內需整體依然穩定。內外溫差是凈出口出現拖累的主因，考慮到一季度處于去庫尾聲、補庫早期，后續庫存變化或仍有提振作用。GDP數據公布后，美債收益率、美元指數均上漲，但美股開盤下跌后全天低開高走，不符合“滯脹”交易情形。

　　被忽視的因素是美國2024年財政支出或將超預期，提振全年GDP及居民收入增速。一季度美國財政支出下滑幅度較大，主要源自政府關門風險、臨時撥款制約等短期因素。根據正式撥款法案，2024財政支出總額或由去年的6.1萬億美元升至6.6萬億美元。我們預計美國全年財政總支出增速升至8%，剔除利息支出后，有效財政支出也達到5.1%。

　　美國經濟或在三個季度前順利“軟著陸”。住宅投資是GDP負增長的主要貢獻，是經濟對金融條件是否脫敏的“指示器”。在歷史上的8次衰退中，實際GDP平均回撤1.7個百分點（季度年化），私人固定投資平均貢獻1.6個百分點。其中，住宅投資出現了7次負增長，平均拖累實際GDP增長0.8個百分點；非住宅投資僅出現過2次負增長。

　　在本輪美聯儲加息周期中，住宅投資經歷了一個完整的衰退周期，但目前已經連續3個季度正增長，說明美國經濟已經走出了利率敏感期。并且，企業資本開支意愿已經開始回升，銀行信貸供求均明顯改善，這意味著私人固定投資回暖的趨勢短期內仍可持續。同時，在勞動力市場運行良好的狀態下，消費大概率不會出現毫無預兆的“坍塌”。

　　去通脹“最后一公里”，美聯儲“兩難全”?；诜评账骨€框架，只有在供給側修復占主導的敘事里，美聯儲才能兼顧增長與通脹。否則，當經濟進入需求側主導的區間，經濟要么過熱、要么放緩/衰退?；趯CE通脹的分解可知，2024年1-3月核心PCE通脹粘性的來源，既有供給側，又有需求側。

　　美聯儲的政策立場可被歸納為一個“四象限”：經濟差→降息；經濟好、通脹下→降息；經濟好、通脹平→Longer；經濟好、通脹上→Higher；美聯儲已經“落后于曲線”。6月例會中，美聯儲大概率會調降后續降息指引。跟蹤中需要關注美聯儲對通脹風險的表述：當其強調通脹上行風險占優時，則會顯著導致期限溢價上行和金融條件收緊。

　　我們認為，再通脹恐慌引發的緊縮交易尚未結束。所以，不應固化美聯儲降息的時點，也不輕言美債利率見頂。只有當其上升到某一位置、進而帶動金融條件轉緊時，才算進入負反饋。大宗商品或是負反饋的“最后一環”。但交易與美聯儲決策是“兩碼事”：市場越交易不降息，美聯儲越可能降息。

　　風險提示

　　地緣政治沖突升級；美聯儲上調長期中性利率水平；金融條件邊際收縮；

　　報告正文

　　美國經濟“不著陸”已成為共識，“二次通脹”隨之成為交易的主線。當經濟從供給側敘事轉向需求側敘事，在去通脹的“最后一公里”，美聯儲更難兼顧增長與通脹。但交易與美聯儲決策是“兩碼事：”市場越交易不降息，美聯儲越可能降息。

　　熱點思考：三個季度前，美國經濟已經“著陸”！

　?。ㄒ唬羌俚?，脹是真的：從美國2024年一季度的GDP數據說起

　　美國一季度GDP增速低于預期，但美股低開高走，經濟修復邏輯未被證偽。4月25日，美國公布一季度實際GDP數據，同環比增速雙雙下滑，一季度GDP環比折年增1.6%，明顯低于市場一致預期值2.4%，較去年四季度的3.4%大幅放緩，GDP同比增速同樣由去年的3.1%放緩至3.0%。數據公布后，美債收益率上沖至4.7%，美元指數短期漲至106，標普500開盤大幅下跌1.3%，但股市全天低開高走，在經濟低于預期、通脹超預期的情形下，仍交易經濟修復邏輯。

　　一季度GDP主要貢獻項為消費、投資，拖累項為凈出口，內需表現穩定，外需回落。美國內需依然穩定，一季度國內購買最終銷售環比增2.8%，外需波動較大，出口環比增速由去年四季度的5.1%下降至一季度的0.9%。內需當中，消費支出環比增2.5%，拉動GDP增長1.7個百分點，對GDP貢獻最大。私人投資環比增速3.2%，拉動GDP增速0.6個點。政府支出環比增1.2%，拉動GDP增長0.2個點。出口環比僅增0.9%，進口環比大幅上漲至7.2%，導致進出口拖累0.9個點，拖累幅度最高。

　　美國經濟內外溫差，導致凈出口拖累幅度較大。一季度美國商品、服務進口增速均大幅好轉，但出口增速均回落， 凈出口分項中，商品進口細項拖累幅度最高，達-0.7個點。美國商品進口增速與國內銷售增速較為同步，反映了國內需求狀態，后者2023年年中以來已連續回升。美國出口增速反映海外需求狀態，滯后于全球PMI訂單，當前出口雖處于低位，但巴西、墨西哥等經濟體已提前降息，2023年年中以來，全球需求已開啟回升。

　　消費及投資增速穩定，耐用品消費增速回落或與短期內居民收入增速下降相關。一季度消費各項中，耐用品消費環比下滑1.2%，非耐用品消費增速降至0%，服務消費由去年四季度的3.4%上升至4%，連續三個季度回升。其中耐用品消費下滑或與一、二月居民收入短期下降有關。私人投資在住宅及設備投資的帶動下明顯回升，住宅投資環比增速達13.9%，相比去年四季度大幅提升11個點，設備投資增速擴大3.2個點至2.1%，庫存拖累0.4個百分點，考慮到一季度處于去庫尾聲，補庫早期，后續補庫或仍有提振作用。

　　美國2024年財政支出或將超預期，從而拉動全年GDP增速和居民收入。一季度美國財政支出下滑幅度較大，主要源自短期因素的干擾。美國2024財年正式財政撥款在3月23日才得以通過，此前，財政支出始終受到政府關門、臨時撥款的限制。根據正式撥款法案，2024財政支出總額或由去年的6.1萬億美元升至6.6萬億美元，考慮到4月23日，美國新通過了950億美元的援助法案，綜合來看，2024全年美國財政支出或將超出市場預期。

　　我們預計美國全年財政總支出增速升至8%，其中自主性支出增速為7.3%，法定支出增速4%。剔除利息支出后，有效財政支出也達到5.1%，增速均超出去年水平。財政支出增速上漲一方面將拉動GDP增長，另一方面，財政支出或也將提振全年居民收入。

　?。ǘ┟绹洕?，早已“著陸”：住宅投資企穩，是美國經濟“著陸”的信號

　　時至今日，關于美國經濟的“硬著陸與軟著陸”之爭已經告一段落。但美國經濟為什么可以逃逸衰退，最核心的解釋是什么？答案眾說紛紜。在2023年“周期的力量”系列深度報告中，我們持續跟蹤這一討論。從美聯儲加息與經濟衰退的經驗關系中，這次美國經濟能夠逃逸衰退，是超越歷史的。

　　在系列之五《歷史的“組合解”：美國經濟，這次如何“著陸”？》中，我們總結了6個主流解釋：1）超額儲蓄；2）三個“錯位”：不同經濟體、美國國內不同部門之間，以及貨幣與財政；3）勞動力市場的供給沖擊；4）美聯儲加息節奏的“前置”；5）2008年全球金融危機后居民資產負債表修復；和6）宏觀審慎和金融監管體系的重構，歸根到底，直接原因是未出現系統性金融風險?；蛘哒f，當2023年3月SVB破產風波發生時，一切都是按照歷史劇本演繹的，但美聯儲等金融監管部門的“極速應對[1]”，終結了金融恐慌的蔓延，挽救美國經濟于衰退邊緣。

　　從定義出發，實際GDP（或GDI）連續或間隔地出現2個季度或以上時間的負增長，是衰退的必要條件[2]。僅從私人部門國內需求角度看，雖然PCE在GDP中的占比接近7成，但它并非GDP負增長的主要貢獻項，而是私人投資。在歷史上的8次與美聯儲加息有一定關聯的衰退中，實際GDP平均回撤1.7個百分點（年化），私人固定投資平均貢獻1.6個百分點，消費則仍然保持0.1個百分點的正貢獻——只有在相對較深的衰退中，例如大滯脹時期，或者2008年大危機，消費才會出現負增長。引申而言，在美聯儲加息背景下討論美國經濟能否逃逸衰退，首先需要密切關注利率敏感的投資分項。

　　更進一步，在固定投資分項中，住宅投資比非住宅投資對利率更為敏感，可視之為經濟周期對金融條件是否脫敏的“指示器”。在歷史上的8次衰退的前兩個季度內，住宅投資7次出現了負增長，平均拖累實際GDP增長0.8個百分點；非住宅投資僅出現過2次負增長，平均而言維持正貢獻（0.5個百分點）。所以，事后觀之，2023年上半年以來住宅投資的企穩，或是美國經濟已經“著陸”的信號。

　　在本輪美聯儲加息周期中，住宅投資經歷了一個完整的衰退周期，但目前已經連續3個季度正增長，說明美國經濟已經走出了利率敏感期。在2022年2季度-2023年2季度，美國住宅投資連續5個季度環比負增，其中，前3個季度平均拖累實際GDP增速1.1個百分點（折年率，分別為-0.7、-1.4和-1.2），高于歷史平均水平0.3個百分點。但是，非住宅投資始終保持正增長，且私人消費、政府支出等分項正好迎來高增長，從而使美國經濟逃逸了衰退。2023年3季度至今，住宅投資已經連續3個季度環比正增長。從這個角度看，美國經濟已經在三個季度前實現了“軟著陸”。

　　并且，企業資本開支意愿已經開始回升，銀行信貸供求均明顯改善，這意味著私人固定投資回暖的趨勢短期內仍可持續。與此同時，在勞動力市場運行良好（實際工資轉正、新增就業人數保持高位等）的狀態下，員工薪酬和個人消費支出大概率不會出現毫無預兆的“坍塌”。內需仍可保障美國經濟平穩運行。

　　實踐中，可通過“兩步走”法辨別真假衰退：1）資本市場是否在交易衰退，基本風格是風險資產跌、安全資產漲，例如股票跌、債券漲。因為經驗上，資本市場總會提前交易宏觀的邊際變化；2）衰退交易能否持續，取決于衰退的真假。如果選一個指標來界定，我們傾向于推薦失業率指標。這或許是勞動力市場中反應經濟“溫度”的最滯后的指標，但只有出現失業率的顯著上行，經濟才有可能是真的衰退——相當于“寒意”傳導到了最后一個環節，如同足球場上的“守門員”角色。

　　換言之，如果失業率一直維持低位，那么大概率是“假衰”。因為消費大概率可以對沖其它分項對GDP的拖累，避免實際GDP陷入負增長。在歷史上的9次衰退中，失業率最少上行1.5個百分點（1980年）。對應本次，失業率或至少需要上行至5%（失業率最低點為3.4%）。這只有在出現外生沖擊的情況下才會出現。

　?。ㄈ墓┙o側敘事到需求側敘事：去通脹“最后一公里”，美聯儲“兩難全”

　　在2023年7月的報告《美國“去通脹”的三個階段》[3]中，我們認為：去通脹下半場，美聯儲兩難全?；诜评账骨€框架，只有在供給側修復占主導的敘事里——例如價值鏈修復、資源品價格下行或勞動參與率抬升，美聯儲才能兼顧增長與通脹。否則，當經濟進入需求側主導的區間，經濟要么過熱、要么放緩/衰退。

　　基于對PCE消費量和價格指數的配對，可區分了供給側通脹與需求側通脹（量價同向變化即為需求驅動，反向變化即為供給驅動，變化幅度未超過門檻值則為交叉項）。分拆結果顯示，2024年1-3月核心PCE通脹粘性的來源，既有供給側，又有需求側。環比而言，1月和3月需求環比拉動2.3和2.8個百分點，1-3月平均拉動1.9個百分點，高出2023年下半年1.1個百分點。截止到3月，需求的貢獻率已經從去年10月的35%回升至40%。

　　較為樂觀的是，勞動力市場暫且還符合供給側敘事，這是美聯儲的“舒適區”。但供給側敘事還能講多久？由于移民（合法與非法）人數的大增，強勁的勞動力需求和勞動供需缺口的存在暫未扭轉工資增速的下行態勢。但是，工資增速在下行到4.2%左右后速度也明顯放緩——2015-2019年的平均值為2.7左右。按照工資增速與通脹的相關關系，隱含的CPI的區間為3.5%-4%，隱含的核心PCE區間為3-3.5%。

　　在菲利普斯曲線的思維框架下，可將美聯儲的政策立場可歸納為如下四象限：經濟差→降息；經濟好、通脹下→降息；經濟好、通脹平→Longer；經濟好、通脹上→Higher；即在通脹反彈之前，美聯儲的基準情形都是“longer”，而非“higher”。當然，市場已經“搶跑”，聯儲已經顯著“落后于曲線”。6月例會中，美聯儲大概率會調降后續降息指引。跟蹤中需要關注美聯儲對通脹風險的表述：當其強調通脹上行風險占優時，則會顯著導致期限溢價上行和金融條件收緊。

　　我們傾向于認為，再通脹恐慌引發的緊縮交易尚未結束。所以，不應固化美聯儲降息的時點，也不輕言美債利率見頂。因為，當美債利率反彈至4.1%時，4.4%或被認為是頂部；當反彈至4.4%時，4.6%或被認為是頂部。但綜合而言，只有當其上升到某一位置、進而帶動金融條件轉緊時，才算進入負反饋——市場越交易不降息，美聯儲越可能降息，以對沖經濟下行壓力。在負反饋形成之中，大宗商品或是緊縮交易的“最后一站”。

　　在政策利率維持“Longer”區間，我們建議參考2006-2007年案例，10年美債利率的形態為“W型”，當前是否為“最后一次上沖”仍不確定，關鍵在于其是否會扭轉金融條件轉松的趨勢。就驅動力而言，2007年初，美債利率上行100bp的原因是，在全球總需求旺盛的條件下（2001年中國加入WTO之后，全球化進入“高光時代”），能源價格從50美元/桶持續上行（最終升至140+），引發美聯儲關于通脹上行風險的擔憂。近期，如同2023年3季度美債大幅增發引至期限溢價走擴一樣，美債需求再度走弱也值得關注。

　　總結而言，美債利率能否進一步上行，制造業復蘇持續性、大宗商品和美債供求關系是3個重要變量，直到“分母”成為大類資產交易的主線（緊縮交易），就表明金融條件與經濟進入了負反饋——市場越交易不降息，離美聯儲降息落地的時點可能越來越近。

　　[1]?伯南克等：《極速應對》，中信出版社2023年版。

　　[2]?在歷史上的9次衰退中，除了2001年是實際GDI意義上的衰退，其它8次均是實際GDP意義上的衰退。

　　[3]?參考報告：《美國“去通脹”的三個階段》（2023年7月23日）。

　　風險提示

　　1、地緣政治沖突升級。俄烏沖突尚未終結，巴以沖突又起波瀾。地緣政治沖突或加劇原油價格波動，擾亂全球“去通脹”進程和“軟著陸”預期。

　　2、美聯儲上調長期中性利率水平。美聯儲經濟預測摘要顯示長期中性利率為2.5%，但點陣圖的分布已經開始右移，且僅需2位成員上修就能改變中位數估計。

　　3、金融條件邊際收縮。2023年10月以來，隨著10y美債利率的大幅下行，金融條件大幅放寬，但近期經濟與通脹形式的變化，或引起金融條件邊際收緊。