油脂有“料”（外匯篇）：匯率對主產國大豆出口的影響

　　卓創資訊豆油市場分析師楊光紅

　　【導語】中國大豆壓榨企業的原料大豆長期依賴進口，匯率變化與大豆進口結算有著較強關系。主產國匯率變化一定程度上影響著大豆出口意愿，而匯率變化背后的影響因素則是更為需要關注的重點。本文從主要的大豆出口國美國、巴西及阿根廷的匯率走勢挖掘背后的影響因素，并預判后期匯率變化及對大豆出口的影響。

　　對于國內油脂市場來說，進口是國內供應的核心來源。如果將進口行為進行公式化處理，可以得出“進口=主產國出口意愿+主產國出口能力+進口國進口意愿+進口國進口能力”。具體來看，出口意愿主要受匯率影響，因為經濟學理論認為一國貨幣貶值有利于出口，出口能力主要看主產國的產量；而進口意愿主要受進口成本影響，進口能力則主要受國內需求影響。本文也將在此基礎上，以匯率為核心視角，討論各主產國的出口意愿，進一步結合產量和出口情況，嘗試總結一下規律。

　　對于進口大豆來說，主產國主要是美國、巴西和阿根廷，對應的貨幣指標主要有美元指數，美元兌人民幣、美元兌雷亞爾、美元兌比索，影響其匯率的因素主要有PMI、CPI、基準利率及資本流動等，下面具體來看各主產國匯率變化對大豆出口的影響。

　　美聯儲加息推升美元指數走高。2022年以來，美元指數呈走高趨勢，主要與美聯儲激進加息有關。2022年初美國核心CPI指數一度攀升至6%以上，創下1982年8月以來最大同比漲幅，通脹水平創40年以來新高。在此背景下，為抑制通脹，美聯儲于2022年3月開啟本輪加息路程。貨幣政策收緊抑制通脹的同時也加劇了美國經濟的衰退，2022年4月起CPI通脹指數震蕩走低，ISM制造業PMI指數亦呈下行趨勢，在2022年11月PMI跌破50并持續以低于50的水平運行，反映出美國制造業的持續疲軟，市場避險情緒升溫。但在利率偏高的影響下，美元指數高位震蕩。

　　美元指數走高帶動美元升值，理論上抑制美國整體的出口意愿。而從美元兌人民幣匯率指標來看，美元升值，說明1美元可以兌換的人民幣越多，則人民幣貶值，也意味著中國進口大豆成本上漲，進而影響中國進口美豆數量。2022年以來美元對人民幣匯率不斷走高，疊加美國商品通脹，中國大豆進口成本不斷走高，中國自美國進口的大豆數量開始由增轉降。海關數據顯示，2022年中國進口美豆數量為2954萬噸，較上年縮減8.57%；2023年美豆進口量2883萬噸，較上年縮減3.83%。美豆進口量連續兩年下滑，也側面印證了美豆的對外供應情況。

　　美元兌巴西雷亞爾匯率變化，也影響了階段內巴西大豆的出口意愿。2021年巴西通脹率達到10.06%，創2015年以來新高。為抑制通脹，自2021年3月開始，巴西央行開始連續加息，從2%一直升至13.75%，導致雷亞爾升值，同時巴西制造業PMI跌破50的景氣水平線，經濟衰退風險加劇，此狀況一直持續至2023年。經濟放緩及本國貨幣升值，使巴西對外貿易受阻，巴西農戶的大豆出口意愿下降。疊加期間受極端氣候的影響，巴西大豆產量縮減，巴西大豆的出口能力同樣受限。

　　巴西大豆在出口意愿及出口能力受限的同時，美元兌人民幣匯率不斷走高，中國大豆的進口成本上漲，同樣制約了中國的進口意愿，因此中國自巴西的進口大豆數量連續兩年出現下滑。海關數據顯示：2021年中國進口巴西大豆數量為5815萬噸，同比縮減9.53%；2022年中國進口巴西大豆5440萬噸，同比下滑6.45%。2023年雖然巴西PMI有所回升，但在美元指數高位震蕩的影響下，美元兌雷亞爾并未出現趨勢線升值，僅個別月份出現明顯波動，整體仍以貶值為主，疊加大豆產量增加，巴西大豆出口加快。同時中國人民幣匯率趨于穩定，進口大豆意愿亦有提升，中國進口巴西大豆數量在2023年得以回升至6996萬噸，同比增幅28.61%。

　　阿根廷政策對大豆出口貿易影響遠大于匯率貶值帶來的刺激。阿根廷為中國大豆的第三大補給國，通脹背景下阿根廷政策調整頻繁影響了大豆出口，疊加自身產量問題，令阿根廷大豆出口緩慢。2022年阿根廷累計通脹率達94.8%，為1991年以來最高值。為了緩解外匯短缺及刺激大豆出口，2022年期間阿根廷在9月和12月實行了兩個階段的“大豆美元”政策，針對大豆產品出口分別設定1美元兌換200/230比索的特殊美元匯率制度，刺激了階段內大豆的出口。盡管2023年阿根廷仍有重啟大豆美元政策，但年度內本國通脹并未緩解，12月新總統米萊上臺后對阿根廷經濟啟動了“休克療法”，人為將阿根廷貶值54%，導致通脹加劇，進而影響了阿根廷的對外貿易，疊加大豆減產，反而導致高成本成為阿根廷大豆出口的主要影響因素。

　　美元升值，中國進口成本走高，導致中國進口意愿下降，雖然比索相對人民幣來說有所貶值，但阿根廷大豆供應增長有限，本身出口受限程度，所以近年來中國進口阿根廷大豆的數量逐年下降。海關數據顯示，2023年中國進口阿根廷大豆數量僅為235萬噸，同比縮減35.54%，已經連續第五年下滑。

　　外匯市場趨于穩定，國際商品交易回暖

　　展望2024年，全球制造業周期回暖的跡象漸顯，歐美央行有望年內逐漸轉向降息，但需注意地緣局勢等相關風險，是否拖累經濟復蘇進程。

　　美聯儲降息預期逼近，但通脹壓力仍存，或階段性滯后美聯儲降息時間節點，從而影響美元指數。CME“美聯儲觀察”：美聯儲5月維持利率不變的概率為97.4%，累計降息25個基點的概率為2.6%。美聯儲到6月維持利率不變的概率為42.2%，累計降息25個基點的概率為56.3%，累計降息50個基點的概率為1.5%。而從ISM數據來看，3月美國制造業PMI環比增至50.3點，是2022年10月以來首次升至50點以上的景氣區間，美國制造業整體需求積極，產出增強，投入保持寬松，美國經濟仍具韌性。而經濟數據增長的背后也顯示出美國通脹壓力的回升，進而將影響美聯儲在后續貨幣政策上的偏鷹轉向。如此來看，美聯儲6月降息預期的時間點仍有一定變數，美元指數對人民幣匯率的壓制也將有所延長，但整體看短期美元繼續走高空間有限。隨著通貨膨脹趨勢改善、美聯儲政策轉向和全球經濟復蘇，美元指數或有走低，美元將逐步轉向貶值，出口成本下滑，也將促進美國的出口貿易。

　　綜合來看，年內美元趨向貶值，各國經濟均有所修復，雷亞爾、比索及人民幣或逐漸升值，進而美豆出口意愿增強，巴西及阿根廷大豆出口意愿下降，主要需求國中國在進口成本下降刺激及國內需求增加預期下，進口意愿增加，同時國際大豆增產背景下，美豆出口有望增加，巴西及阿根廷的大豆出口或增量受限。