又是高溢價關聯收購！山東高速擬收瀘州東南高速20%股權，標的“數據打架”？

　　界面新聞記者 | 牛其昌

　　山東高速（600350.SH）再次祭出溢價關聯交易。

　　4月7日晚間，山東高速發布公告稱，公司與山東高速四川產業發展有限公司（下稱“四川發展公司”）簽署股權轉讓協議，以自有資金收購其持有的瀘州東南高速公路發展有限公司（下稱“瀘州東南公司”）20%股權，交易作價4.15億元。本次交易完成后，山東高速將持有瀘州東南公司100%股權，成為瀘州東南公司唯一股東。

　　值得一提的是，山東高速此次的交易對方四川發展公司系公司控股股東山東高速集團的全資子公司，因而此次交易構成關聯交易。另外，經收益法評估，此次交易標的瀘州東南公司股東全部權益價值為20.75億元，評估增值12.04億元，增值率達138.29%。

　　溢價超一倍收購關聯資產

　　公開資料顯示，瀘州至重慶高速公路簡稱“瀘渝高速”，全長73.15千米，2013年5月建成通車，并于同年6月28日起開始試收費，是成渝地區環線高速公路（G93）的組成部分之一。

　　根據協議，瀘渝高速收費期限為30年，即2013年6月28日至2043年6月27日。瀘州東南公司作為瀘渝高速的運營管理單位，主要收入來源為該高速公路的通行費。

　　實際早在2019年12月，山東高速就打算通過收購瀘州東南公司“拿下”瀘渝高速。

　　2019年12月14日，山東高速發布公告稱，公司董事會審議通過了《關于收購瀘州東南高速公路發展有限公司80%股權的議案》，同意公司聯合山東高速集團有限公司全資子公司四川發展公司以18.4億元的總價格收購瀘州東南公司100%股權。其中，山東高速收購80%股權，收購價格為14.72億元；四川發展公司收購20%股權，收購價格為3.68億元。

　　時隔一年多之后，2021年1月13日，山東高速再次披露稱，已經支付瀘州東南公司二期收購款，并完成工商變更登記。公司自2021年1月起對該公司形成控制并納入合并范圍。

　　如今，山東高速計劃將剩余20%股權悉數收入上市公司，稱此次收購有助于提升公司在川渝地區的影響力。山東高速表示，“將逐步把其打造為公司在川渝地區的區域平臺公司，通過資金或產業注入等方式，聚焦大交通、環保新能源等領域”。

　　不過，為取得瀘州東南公司剩余20%股權，山東高速不惜為此次關聯交易付出一倍多的溢價。

　　公告顯示，經收益法評估，瀘州東南公司股東全部權益價值為20.75億元，評估增值12.04億元，增值率達138.29%。而這一估值較此前公司首次收購時的19.22億元（彼時增值率155.23%），亦進一步增加。

　　針對這一溢價收購，山東高速主要給出了兩點解釋：首先，通行費收入持續增長。其次，瀘渝高速建設時間較早，初始投資成本較低。

　　根據山東高速的預測，隨著交通量的持續增長，瀘州東南公司2024至2042年通行費收入將由3.80億元增至9.68億元，年均增長率約5%。

　　山東高速的預測并非毫無依據。山東高速認為，除了特殊的區位優勢外，瀘渝高速自身的收費標準亦具有優勢。

　　“瀘渝高速通車時間較早，通行費標準較新開通的競爭高速路段具有優勢，其中瀘渝高速小客車的收費折合0.62元/公里，而瀘永高速小客車收費折合0.71元/公里，未來宜渝北線高速收費標準預計更高。這些均為瀘渝高速今后的交通量可持續發展打好基礎。在具體分流交通量計算上，采用多路徑模型，瀘渝高速具有較大成本優勢，轉移交通量較小?！鄙綎|高速表示。

　　反映到具體數字上，2023年，瀘渝高速交通量（自然車數）為17118輛/日，換算交通量為21654pcu/日，增長10.31%；預測未來年增速穩步回落，2042年交通量（自然車數）為47550輛/日，換算交通量為60149pcu/日，低于設計飽和交通量。據此，山東高速認為瀘渝高速交通量還有較大增長空間。

　　“從三年一期的報表來看，即使是在比較艱難的情況下標的公司還是正向盈利的，未來這種高度重資產的持續性都是比較好的?！?對于此次收購，界面新聞致電山東高速證券部，相關負責人表示，從高速公路的發展趨勢看，一旦過了盈虧平衡點，未來隨著時間推移，收益期是可以長期延續的。

　　標的公司“數據打架”？

　　相比四年多前的首次收購，山東高速此次在關聯交易中設置了業績承諾條款。

　　按照約定，四川發展公司承諾瀘州東南公司2024年、2025年、2026年實現的凈利潤分別不低于7398.02萬元、9895.51萬元、12987.57萬元（但遇不可抗力原因導致的除外）。當期業績補償金額=（截至該會計年度末累計承諾凈利潤數-截至該會計年度末累計實現凈利潤數）×20%（即四川發展公司轉讓的標的公司股權比例）-四川發展公司已支付的業績補償金額。

　　對此，上述山東高速證券部相關負責人回應稱，收購省外的資產具有一定難度，尤其像瀘渝高速是連接四川和重慶的優質路產，最初的收購是兩方談出來的，沒有設置業績承諾。而此次關聯收購的對手方是公司控股股東的全資子公司，因此為了證明交易的公允性和可行性，要求對方對業績進行了承諾。

　　從瀘州東南公司近年的財務數據看，公司2022年實現營收3.30億元，對應凈利潤6442.49萬元；2023年實現營收3.80億元，對應凈利潤6551.78萬元。

　　不過，界面新聞從山東高速2022年報中注意到，瀘州東南公司2022年實現營收3.30億元，對應凈利潤則是4080.95萬元，較此次公告給出的數字相差超過2300萬元。

　　對此，上述山東高速證券部相關負責人解釋稱，“兩次報表披露的口徑不一樣，年報中的凈利潤是從合并報表層面，顯示的是合并凈利潤的情況，也就是抵消了溢價攤銷后的凈利潤，而如今披露的是站在瀘州東南公司角度真實的凈利潤”。

　　另外值得關注的是，山東高速近年來還有多筆溢價關聯收購，并引發監管關注。

　　2023年11月23日，山東高速發布公告稱，擬以21.53億元現金收購控股股東山東高速集團持有的山東高速信息集團有限公司65%股權。本次交易以收益法評估結果作為定價依據，標的評估值為38.99億元，增值率為78.43%。

　　對此，上交所火速對山東高速下發問詢函，要求山東高速補充披露具體測算過程，并說明相關參數的主要依據及合理性，以及長期股權投資估值大幅上升的依據及合理性，并說明最終選擇評估結果更高的收益法作為定價依據的具體理由，是否有利于保護上市公司及股東利益。

　　在更早之前，2020年5月，山東高速與控股股東山東高速集團簽署股權轉讓協議，擬收購其持有的山東高速軌道交通集團有限公司51%股權，交易作價34.87億元。此次收購采用資產基礎法評估后，評估增資34.06億元，增值率達99.26%。

　　2021年10月，山東高速收購控股股東山東高速集團持有的齊魯高速（01576.HK）38.93%股權，受讓價格為15.54億元，系國內高速公路行業首例“A股控H股”落地。此次收購采用收益法進行評估后，評估增資11.62億元，增值率為37.70%。