創金合信基金魏鳳春：重視宏觀運行中的結構性現象

　　作者為創金合信基金首席經濟學家魏鳳春

　　因為分歧，力量就不會集中，也就不會形成共識，市場也就不會深度調整。正如我們上期所講，市場并沒有深度調整。隨著公共數據的發布，市場的分歧開始弱化。這里之所以用“公共數據”是與“小作文”比較而言的。投資決策的優劣很大程度上是對信息的認知和處理，前瞻的認知往往是好奇心、詢證、歸納、演繹之后的必然結果。真相的獲得與策略成功在時間上存在著差異，因為金融決策是一個群體的行為，博弈的先行者取得信息共識，且交易產生財富效應后，搭便車者才會追隨。在這個過程中，小作文只能產生噪聲，影響市場節奏，對趨勢和結構不會起到決定性的作用，公共數據才是決定市場趨勢的根本。

　　一、?總量上的共識

　　目前最新的公共數據是PMI指數。對此市場的共識是，從總量上看，3月制造業采購經理指數（PMI）大幅回升，比上月回升1.7個百分點到50.8%，其重要意義是五個月后重新站上榮枯線，結束了水面以下的狀態。這是樂觀的看法。悲觀的看法是2023年3月PMI上探榮枯線后，也是五個月在線下，9月反彈到線上一個月，之后又是五個月的線下。無論是悲觀還是樂觀，孤證不立，對經濟整體的修復需要正視季節性因素的影響，更需要明確目前是逆水行舟不進則退的時刻，政府刺激政策的空中加油至關重要。這些分歧依然存在，因此，這一總量指標對股債大類資產的配置還不會出現讓二者分道揚鑣的局面。

　　二、?結構上的共識

　　我們更需要重視PMI及其他宏觀數據彰顯的結構性現象，結構重于總量一直是過渡期基本的宏觀思維。

　　現象一：量利分離

　　近期在過渡期投資策略的探討中，有一種觀點值得深入交流。目前有人對投資者習慣的以ROE為定價之錨的框架提出了不同意見，認為基于ROE的權益定價失效，其理由是中國經濟修復中價和量分離現象非常明顯，增量不增利已經成為常態?？梢宰糇C的是?，2022年2月到2023年12月長達22個月的時間內，工業企業利潤總額累積同比增速一直低于營業收入累積同比增速，這引發投資者的思考。

　　如果不以利為決策依據，而以量為依據，這似乎超出了很多人的普通認知。如果非要認為這是合理的，那我們只能假定這不是一個以盈利為目的的商業模式，或者說終端需求企業短期考核的不是利潤目標而其他目標。在央國企成為中心企業的邏輯下，假設它們不盈利這一模式方能成立。問題是數據并不支持這一判斷。財政部早前公布的數據顯示，2023年全國國有及國有控股企業營業總收入857306億元，同比增長3.6%。利潤總額46332億元，同比增長7.4%。國有企業利潤增長速度超過營業收入增長速度，其他非國有企業的盈利能力不高，是過去兩年確定性的紅利低波策略成功的基礎。從這一事實出發，似乎不能得出這是基于量而不是利進行的定價邏輯。

　　此前國家統計局公布規模以上工業企業1-2月營業收入同比增長4.5%，利潤總額同比增長10.2%，22個月來利潤增速超過收入增速。這應該是非國有企業的盈利提升的結果。3月PMI數據也表明，大中小型企業分化程度減弱，小型企業景氣度回升明顯。這意味著產業鏈分散和隔離的程度逐步弱化，也表明基于央國企的單一的啞鈴策略邊際效用開始弱化。

　　現象二：內外有別

　　從3月PMI數據看，汽車、計算機、通信電子、化纖橡膠塑料等行業較上月提升，這些行業出口占比較高，驗證全球補庫存，外需強勁，中國出海的邏輯仍然堅實。從內需看，3月購進價格中與地產有關的黑色、非金屬萎靡，顯示內需仍然不足。與國際大宗有關的有色、化學、石油價格明顯提升。這提醒我們，隨著全球經濟的常態化，在開放的競爭環境下，資產配置的視野需要重新拉回到全球定價的框架內。

　　現象三：新舊不同

　　我們之前明確指出在中周期的博弈中，房地產與制造業的博弈是一以貫之的投資主線，從數據上看要落實到建筑業和新型制造業的對比。3月通常是建筑業開工季，3月的建筑業PMI環比上行2.7個百分點至56.2%，新訂單指數則繼續處于48.2%的低位。同時，土木工程建筑業PMI在60%以下，與之相關的黑色金屬冶煉及壓延加工等產業PMI指數也較低。這與前期公布的房地投資下滑、銷售面積和銷售額同比增長低迷是互相的驗證，表明庫茲涅茲周期仍處于底部的判斷是準確的。

　　最新公布的3月戰略性新興產業采購經理指數（EPMI）回升9.3個百分點至54.8%，大幅回升主因是節后復產帶來的環比增加。同時，生產量、產品訂貨分別回升14.8與13.8個百分點。單從月度指標看，景氣不錯。但如果將過去非常態的年份剔除掉，僅僅與2019年相比，這一數據還不甚理想，有一定差距。統計結果表明，二者環比值差為-1.3%，生產量與訂貨分別弱于2019年環比值1.4和0.2個百分點。這表明新興產業的需求尚好，但仍然不能完全填補地產低迷形成的缺口。

　　從這個意義上講，新興產業尚無法從基本面上取得完整的支持，趨同交易聚集的情緒波動引發板塊的劇烈調整或將是過渡期的常態。