中金：日股還能買么？前景如何？

專題：A股市場創新低后V形反轉 探底回穩趨勢漸趨清晰

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　　中金點睛

　　在去年日經225指數實現了近30%的漲幅、表現僅次于納斯達克后，2024年開年日股再度6連漲并創新高，距上世紀90年代的歷史高點僅差一步之遙（~8%）。全球范圍看，在近期歐美股市降息交易“折返跑”的背景下，日股如此大的漲幅使其成為全球表現最亮眼的資產之一。

　　回顧2023上半年，日本受更寬松貨幣政策立場、名人效應、疫后修復、資本市場改革和AI主題驅動，也實現強勁修復，外資加速流入。我們在2023年5月底發布的《日股30年新高的啟示》中提示投資者需要謹慎追高，下半年日股轉為震蕩回調，也得到了兌現。那么站在當前點位，日股前景如何？

　　圖表：2023年日經225指數實現了接近30%的漲幅

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：我們在2023年5月底發布的《日股30年新高的啟示》中提示投資者需要謹慎追高

　　資料來源：FactSet，中金公司研究部

　　圖表：2024年開年日經225指數實現5連漲并再創新高，成為全球表現最亮眼的資產之一

　　數據截至2024年1月15日資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　近期上漲動力：主要由估值貢獻，風險溢價回落，樂觀預期主導；被動資金流入、主動資金流出，體現一定分歧

　　漲幅基本都由估值貢獻，其中風險溢價回落是主因。截至1月15日，年初至今日經225 指數7.3%的漲幅完全由估值貢獻，動態PE從18.3x升至19.5x；動態EPS基本持平，盈利調整情緒邊際轉好。進一步拆解，無風險利率從0.61%降至0.57%，貢獻0.8ppt，風險溢價貢獻超過6ppt。板塊層面，所有行業普遍上漲，其中制藥（9.0%）、運輸設備（8.1%）、批發（8.1%）和海運（7.5%）領漲，化工（2.0%）、紡服（2.0%）和航空運輸（2.7%）相對落后。

　　圖表：年初至今日經225指數上漲7.3%完全由估值貢獻，動態PE從18.3x抬升至19.5x

　　資料來源：FactSet，中金公司研究部?

　　圖表：其中風險溢價回落是主因

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：TOPIX指數所有行業普遍上漲，其中制藥（9.0%）、運輸設備（8.1%）、批發（8.1%）和海運（7.5%）領漲

　　數據截至2024年1月15日

　　資料來源：FactSet，中金公司研究部

　　估值抬升主要受到兩個因素驅動：1）資本市場改革預期與樂觀情緒，對應風險溢價。去年3月東京證券交易所要求市凈率低于1x的公司披露提升資本回報率計劃。按其計劃[1]，東證交易所在今年1月15日公布首批披露計劃的公司名單，此后需月度發布。2）緊縮預期延后，對應無風險利率。年初日本能登半島地震導致人員傷亡和經濟損失。市場此前預期的1月日央行暗示退出負利率政策被推后至3月暗示、4月調整。日債利率回落，日元匯率從141.0日元/美元再度貶值至144.9日元/美元，金融和貿易條件邊際轉松。

　　圖表：市場此前預期的1月日央行暗示退出負利率政策被推后至3月暗示、4月調整

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：日元匯率從141.0日元/美元再度貶值至144.9日元/美元，金融和貿易條件邊際轉松

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　資金面上，外資被動資金買入是主要貢獻，主動外資則出現流出。從EPFR口徑看，截至1月10日，2024年前兩周以被動資金流入為主，其中外資被動資金流入更多（占比約60%）。海內外主動管理資金則均在流出，外資主動資金流出也更多（占比超過70%）。被動資金的流入和主動外資的流出也一定程度上說明不同投資者的分歧。

　　圖表：被動資金買入是主要貢獻，主動外資流出

　　數據截至1月10日

　　資料來源：EPFR，中金公司研究部

　　基本面前景：短期增長趨緩和貨幣政策調整是“逆風”；長期結構性變化預期是“順風”

　　短期增長修復動能趨緩。1）內需中消費是主要支撐，要看收入修復情況。2023年5月開始，日本制造業和服務業PMI同時回落。伴隨通脹壓力減緩，消費者信心指數9月~12月連續修復，兩人及以上家庭非住宅實際消費支出趨勢性修復，但仍低于疫情前水平。當前日本實際工資增速依然為負，未來消費能否繼續支撐與春季工資調整情況密不可分。2）外需已過快速修復期，大概率放緩。在海外需求回落的背景下，日本出口依然面對壓力，11月出口同比-0.2%。制造業PMI中新出口訂單分項連續22個月處于榮枯線以下，且最近5個月連續下滑。疫后修復斜率最高階段已經過去，旅游服務修復空間有限。11月入境日本游客數量已經完全修復至疫情前水平，非中國區游客數量已經超過疫情前43.7%。

　　圖表：兩人及以上家庭非住宅實際消費支出趨勢性修復，但仍低于疫情前水平

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　圖表：在海外需求回落的背景下，日本出口依然面對壓力，11月出口同比-0.2%

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　圖表：疫后修復斜率最高階段已經過去，旅游服務修復空間有限

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　貨幣政策仍有不確定性，也是當前市場博弈焦點。結合當前數據和信息，日央行3月暗示4月退出負利率政策是一個較為穩妥的選項，但3月會議（3月19日）前依然有較多不確定性和時間節點需要觀察。1）地震對經濟影響。1月工業產出（2月28日披露）等硬數據下滑幅度需要關注。根據日本經濟產業省在地震前對制造業工業產出的預測，1月該數據可能環比下滑7.3%，但該預測對短期波動的準確度不高。從歷史角度看，2016年熊本地震后工業產出僅下滑0.4%。因此若該數據下滑程度不大，日央行繼續寬松應對經濟沖擊的必要性不高。2）工資通脹螺旋是否出現。當前總體通脹已經下滑，核心通脹下行偏緩，但工資增速尚未超過2%，通脹上升根基不夠穩固。日本貨幣政策力求不輕易“掐斷”走出通縮的萌芽，因此更關注工資通脹是否得到確認。2023年春斗實現薪酬上漲3.6%，是近30年以來最大漲幅，當前日本最大的勞工組織Rengo表示要求漲幅至少5%，3月春斗結果顯得至關重要[2]。3）美國經濟情況。在美國經濟軟著陸的基準假設下，日央行退出負利率政策對本國經濟影響更小。

　　圖表：日本經濟產業省預測1月制造業工業產出可能環比下滑7.3%，但該預測對短期波動的準確度不高

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　圖表：工資增速尚未超過2%，通脹上升根基不夠穩固

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　因此結論是，貨幣政策可能不會激進變化、且在美聯儲寬松后也能得到對沖，但短期依然是一個“逆風”，尤其在當前估值較高的情況下。短期市場可能面臨增長和貨幣政策的“逆風”，但長期的“順風”是結構性變化預期，以及全球投資者對日本配置觀點的系統性改變。

　　配置建議：維持標配，短期不建議過度追高；中期結構性變化預期尤在，日本在全球依然被低配

　　短期情緒已經較為充分。當前日經225指數19.5x估值雖然接近2000年以來均值，但已經超過了2011年以來日股估值平穩后的18.7x平均水平。從情緒指標看，日經225指數已經進入超買區間。

　　圖表：當前日經225指數19.5x估值已經超過了2011年以來日股估值平穩后的18.7x平均水平

　　資料來源：Haver，中金公司研究部?

　　圖表：從情緒指標看，日經225指數已經進入超買區間

　　資料來源：Haver，中金公司研究部

　　中期看全球資金對日本依然低配，距標配有相當距離。根據EPFR的統計，雖然日股低配程度在通脹抬升、消費修復、產業政策和全球資金再配置等影響下已經有所修復，但截至2023年11月，以MSCI全球指數為基準的基金在日本配置比例（5.3%）依然低于日本在指數中的權重（6.1%），距離標配依然有空間可以修復。更長期角度，結構性變化的預期尤在，短期無法證偽。日本產業政策、資本市場改革舉措能否最終提升ROE仍待時間檢驗。

　　圖表：中期看資金依然低配，距標配有修復空間

　　資料來源：EPFR，中金公司研究部

　　圖表：日本政策能否最終提升ROE仍待時間檢驗

　　資料來源：FactSet，中金公司研究部

　　圖表：全球主動配置基金對日本市場依然低配，但程度收窄

　　資料來源：EPFR，中金公司研究部

　　[1]https：//www.jpx.co.jp/english/equities/follow-up/uorii50000004sse-att/o4sio70000000mi4.pdf

　　[2]https：//www.reuters.com/markets/asia/japans-nov-real-wages-down-20th-straight-month-2024-01-09/